L’invasion de l’Ukraine par la Russie aura probablement un coût économique et humain important. L’escalade des tensions politiques en un conflit militaire a déclenché une liquidation des marchés boursiers mondiaux et fait monter le prix du pétrole au-dessus des 100 dollars le baril pour la première fois en sept ans.
Mais au-delà de la volatilité initiale du marché, il y a des implications potentielles pour les approvisionnements énergétiques mondiaux, l’évolution de l’inflation et la politique monétaire. Il faut également tenir compte des sanctions contre la Russie et des perturbations économiques plus larges qu’elles pourraient entraîner.
Ci-dessous, cinq experts d’AXA IM exposent leurs réflexions sur la crise en Europe de l’Est.
Gilles Moëc, Chef économiste du Groupe AXA et Directeur de la recherche d’AXA IM
La communauté internationale est intervenue pour restreindre l’accès de la banque centrale russe à ses actifs de réserve. Si certains actifs sont hors de portée des puissances occidentales, plus de la moitié sont détenus dans des pays de l’OTAN - et en tant que tels, ils ne peuvent être utilisés par la Russie pour soutenir sa monnaie, ce qui a mené à une dépréciation massive du rouble.
L’inflation en Russie était déjà élevée et nous pouvons nous attendre à ce qu’elle s’accélère, diminuant encore le pouvoir d’achat et déclenchant probablement une récession en Russie. Les banques russes doivent également faire face à un accès restreint au système de paiement international SWIFT. Cela a créé un sentiment de panique quant à leur capacité à faire entrer et sortir l’argent du pays. Nous avons vu des files d’attente aux guichets automatiques, et il est très probable que cela se transforme en une véritable ruée vers les banques. La banque centrale russe peut bien sûr continuer à imprimer de l’argent, mais cela ne fera qu’exacerber le problème en alimentant une pression inflationniste supplémentaire.
Toutefois, la communauté internationale a laissé à la Russie une certaine marge de manœuvre en ne l’excluant pas complètement de SWIFT, car elle souhaite que la Russie soit incitée à vendre du pétrole et du gaz au reste du monde, et notamment à l’Europe, car elle aura un besoin urgent de devises fortes.
La Russie n’est pas une grande économie ni un acteur majeur du commerce international. Ce qui est plus significatif, ce sont les importations de pétrole et de gaz, étant donné la dépendance de l’Europe. Nous avons déjà assisté à des augmentations très importantes des prix de gros du gaz, qui frappent le pouvoir d’achat de l’Europe. L’électricité est également un canal très important, car le gaz naturel est la principale source d’énergie pour la production d’électricité ; ceci a eu des répercussions sur des pays déjà fragilisés comme l’Espagne et l’Italie.
Si la crise se poursuit et que le pétrole atteint 125 dollars le baril et le gaz 125 euros le mégawattheure, l’impact sur la croissance du PIB de la zone euro pourrait être assez important, peut-être un point de pourcentage de croissance du PIB cette année et l’année prochaine. Il s’agirait notamment d’un choc de croissance important pour l’Europe, mais pas pour le reste du monde, où l’impact serait bien moins grave.
La Banque centrale européenne (BCE) devrait être beaucoup plus prudente qu’avant la crise et nous ne prévoyons pas de hausse des taux d’intérêt avant décembre au moins ; nous pensons également que la BCE poursuivra son assouplissement quantitatif pendant un certain temps encore. Dans l’ensemble, l’Europe doit repenser son mix énergétique, car sa dépendance à l’égard du pétrole et du gaz russes constitue un casse-tête géopolitique. La crise est également susceptible de déclencher un rattrapage des dépenses militaires, ajoutant à la pression sur les finances publiques dans toute l’Europe.
Serge Pizem, Directeur monde de la gestion Multi-Actifs
Cette crise constitue un signal de réveil adressé à l’Europe. Et l’Europe s’est bien réveillée en sursaut; géopolitiquement, il s’agit d’un énorme point d’inflexion pour la région. Je m’attends à voir une augmentation des dépenses en matière de défense, ainsi que de cybersécurité - et une plus grande présence de l’OTAN en Europe - et une moindre dépendance vis-à-vis du gaz russe. Tout cela aura une énorme conséquence pour l’avenir.
À la fin des années 1960, la Russie représentait environ 20 % du PIB mondial, mais ce chiffre est aujourd’hui inférieur à 2 %. La Russie est riche en matières premières (pétrole et gaz en premier lieu), c’est un petit acteur économique, mais un acteur militaire agressif. Il est difficile de comprendre ce que veut le président Vladimir Poutine, mais il pourrait y avoir un moment de «printemps arabe» en Russie, car la population ne semble pas soutenir Poutine dans l’invasion de l’Ukraine.
Si nous examinons les événements militaires des 50 dernières années - et bien que les performances passées ne doivent jamais être considérées comme un guide pour les rendements futurs - ce que nous pouvons constater, c’est qu’il était préférable de ne pas faire de transactions les jours où les crises ont éclaté. L’invasion du Koweït par l’Irak en 1990 a été l’une des pires, mais le marché avait rebondi en quatre mois ; après le 11 septembre 2001, il a fallu trois semaines au marché pour récupérer ses pertes.[i]
Cette crise est survenue au moment où l’économie mondiale a recommencé à s’accélérer après l’épisode COVID-19. L’économie est toutefois limitée par certains goulets d’étranglement, mais cette situation s’améliore - et si cette crise réduit la demande, elle contribuera potentiellement à atténuer l’inflation. Fondamentalement, nous pensons que le rebond économique et l’atténuation des problèmes liés à l’offre sont de bon augure pour la croissance des bénéfices des entreprises.
Du point de vue du marché, nous pensons que l’écart entre les rendements obligataires nominaux et les prévisions d’inflation devrait se resserrer de part et d’autre ; c’est pourquoi nous avons conservé une opinion modérément positive sur les actions - même si nous nous interrogeons sur la motivation de Poutine et sur la manière de sortir de cette crise. Nous sommes plus prudents sur le crédit investment grade car les valorisations ne sont plus attractives en raison de l’étroitesse des spreads. En ce qui concerne les matières premières et les obligations souveraines, nous sommes neutres. En ce qui concerne les matières premières : si la montée des tensions géopolitiques soutient les marchés des matières premières, les contraintes d’approvisionnement devraient progressivement s’atténuer. Cette crise accélérera les tendances inflationnistes à travers les prix de l’énergie, notamment en Europe où la dépendance au gaz russe est la plus forte.
En fin de compte, à l’heure actuelle, je pense qu’il est vital de garder son calme et de regarder à travers la crise, car les événements militaires passés nous disent qu’il est potentiellement plus sage de conserver nos convictions d’investissement à plus long terme.
Magda Branet, Head of Emerging Markets and Asian Fixed Income
Les investisseurs ont vécu des jours mouvementés dans l’univers de la dette des marchés émergents (EMD). Toutefois, la crise actuelle doit être relativisée, car la dette russe et ukrainienne ne représente qu’une petite partie du fixed income mondial. Jusqu’à ce que la Russie envahisse l’Ukraine, elle avait l’un des bilans les plus solides des marchés émergents. En tant que telle, sa capacité à assurer le remboursement de la dette ne posait pas de problème, mais il est clair que l’on s’interroge désormais sur sa volonté de payer.
Le 28 février, la banque centrale de Russie a demandé aux courtiers de ne pas exécuter les ordres de vente des investisseurs étrangers. Cette mesure concernait principalement les instruments libellés en monnaie locale, mais elle a entraîné une réaction des institutions financières internationales qui ont commencé à se retirer des cotations et du règlement de la dette russe, tant en monnaie locale qu’en devises fortes. À l’heure actuelle, les investisseurs sont dans l’incertitude. Nous pensons que, même avec des restrictions, la Russie devrait être en mesure d’honorer ses obligations souveraines, mais elle pourrait choisir de ne pas le faire en représailles aux sanctions.
En ce qui concerne les entreprises, nous avons certaines inquiétudes au sujet de SWIFT et de la capacité des entreprises à traiter les paiements. Si nous en arrivons à une suspension totale des paiements, l’ensemble du secteur privé russe pourrait se retrouver en cessation de paiement. Mais le secteur des entreprises a une volonté et une capacité de paiement très élevées, car il détient des actifs à l’étranger et peut contourner ces restrictions (seules quelques banques ont été coupées de SWIFT). Elles voudront également honorer leurs obligations afin de conserver l’accès au financement en dollars américains. Si les entreprises sont coupées du financement extérieur, cela devrait accroître la pression des oligarques sur Poutine, car ils ont déjà été touchés par les sanctions sur leur fortune personnelle et ne veulent pas voir leurs entreprises faire faillite à leur tour ; cela pourrait se retourner contre le régime.
En Ukraine, le gouvernement est tout à fait disposé à payer sa dette, il bénéficie d’un large soutien financier de l’Occident et même si le gouvernement actuel restait au pouvoir, une restructuration de la dette serait légère. Si le conflit se termine par un nouveau gouvernement imposé par la Russie, la situation sera différente, et nous serions confrontés à un défaut plus important. Plus généralement, le risque de contagion aux marchés émergents a été modéré jusqu’à présent. Il y a quelques «gagnants» parmi les exportateurs de matières premières - par exemple, les exportateurs de pétrole en Amérique latine et au Moyen-Orient. L’Asie est plus isolée, mais l’inflation pourrait être un canal de contagion ; toutefois, si c’est le cas, elle devrait être modérée.
Mark Hargraves, Responsable mondial d’AXA IM Equity
À court terme, les incertitudes sont importantes et les marchés d’actions resteront sensibles au flux de nouvelles, en particulier en Europe, tandis que les États-Unis et l’Asie sont moins touchés par ce qui se passe en Ukraine. Mais dans l’ensemble, les marchés sont restés relativement résilients, du moins jusqu’à présent. ; nous avons connu un sell-off à la fin février, mais nous avons depuis assisté à une modeste reprise[ii]. Et si les valorisations des actions ne sont pas bon marché, elles sont plus attrayantes, car elles ont reculé au cours des six derniers mois par rapport à des niveaux très élevés, en raison d’une rotation majeure de la croissance (Growth) vers la valeur (Value).
L’impact actuel sur l’économie et les bénéfices des principales économies semble être considéré comme gérable par les investisseurs. Les risques résident dans une perturbation plus importante des approvisionnements en énergie et dans l’effet d’entraînement associé sur l’activité économique.
Au cours des prochains mois, les marchés d’actions connaîtront probablement des révisions à la baisse des bénéfices et, après la reprise initiale des bénéfices de COVID-19, nous nous dirigeons vers un contexte de marché d’actions de milieu de cycle. Les marchés ont été tirés par les valeurs financières, énergétiques et de matières premières au cours des 18 derniers mois, mais les valeurs financières sont désormais confrontées à des risques à court terme, tandis que l’énergie et les matières premières atteignent probablement le sommet du cycle de bénéfices actuel.
Avec une croissance des bénéfices modérée, passant de 30 à 40 % en 2021, nous prévoyons un ralentissement de la croissance à un chiffre en 2022, les risques à la baisse favorisant une rotation vers des sociétés de croissance plus défensives et séculaires[iii]. Ceci est soutenu par le fait que les inquiétudes concernant le resserrement de la politique monétaire - en particulier par la Réserve fédérale - ont contribué à un derating important des sociétés de croissance séculaire, ce qui a entraîné une amélioration du profil de valorisation relative.
En tant que tel, à condition qu’il n’y ait pas d’escalade majeure du conflit, qui aurait un impact significatif sur les perspectives de bénéfices, ceci - combiné à un cycle de taux d’intérêt plus modéré - est favorable aux actions en 2022, le leadership du marché se déplaçant vers des sociétés de meilleure qualité et de croissance plus structurelle.
À plus long terme, l’accent mis par l’Europe sur la sécurité énergétique se manifestera probablement par le développement de capacités de gaz naturel liquéfié afin de réduire la dépendance à l’égard du gaz russe et par l’accélération du passage à des solutions à plus faible teneur en carbone, avec un accent particulier sur l’accélération de l’économie du stockage de l’énergie.
Les rendements des actions sont fonction des bénéfices qu’elles génèrent et généralement, historiquement, les conflits n’ont pas provoqué de changements importants dans le régime des bénéfices ; les sujets macroéconomiques plus larges sont beaucoup plus susceptibles d’avoir un impact à long terme. Actuellement, nous pensons que les forces structurelles de la démographie et de l’innovation technologique continueront probablement à avoir le plus grand impact sur les rendements des actions à moyen terme.
Chris Iggo, Directeur des investissements, Core Investments
Nous vivons actuellement dans un monde très incertain en raison du conflit militaire en Ukraine. Il est difficile de voir comment la situation va évoluer, comment elle va se terminer - et quel sera le résultat final. Les perspectives économiques et commerciales pour 2022 sont donc loin d’être claires.
Mais si ce manque de transparence complique la vie des investisseurs, il est essentiel d’éviter la panique et de voir comment les choses évoluent. Les décisions prises - et les sanctions imposées - par la communauté internationale perturberont les paiements et le commerce avec les entités russes et auront un impact sévère sur la manière dont la Russie assure le remboursement de sa dette. Cette perturbation peut bien sûr avoir des conséquences inconnues, notamment sur les flux financiers et les chaînes d’approvisionnement.
Ce que nous savons, c’est que les prix de l’énergie sont encore plus élevés qu’auparavant, que l’inflation va encore augmenter et que cela sera négatif pour la croissance économique, en particulier en Europe. Cette détérioration des perspectives de croissance et d’inflation exige des primes de risque plus élevées sur les marchés des actions et du crédit, et nous l’avons déjà constaté.
Toutefois, les grandes banques centrales devraient adopter un ton moins hawkish - le marché anticipe déjà moins de hausses de taux d’intérêt que prévu - à l’exception peut-être de la Réserve fédérale, dont nous pensons toujours qu’elle procédera à une hausse dans le courant du mois.
Sur les marchés obligataires, nous avons vu les rendements baisser et les marchés suggèrent qu’il n’y aura pas de hausse agressive et soutenue des rendements obligataires au cours des prochaines années. La baisse des rendements réels est positive pour les actions - nous avons constaté au cours des six derniers mois que la hausse des rendements réels a été associée à la rotation des actions «growth» vers les actions «value». Une inversion de cette tendance, c’est-à-dire une baisse des rendements réels, pourrait favoriser un retour aux actions de croissance.
L’Europe sera probablement la plus touchée en termes de croissance et de bénéfices. Si les bénéfices ne baissent pas trop, les marchés d’actions sont déjà proches de valorisations plus attractives.
Ce que nous voulons vraiment voir, c’est une cessation des hostilités, un certain relâchement des pressions sur les marchés de l’énergie et un plan politique clair pour l’avenir. Nous n’en sommes certainement pas encore là - l’incertitude sera donc le principal moteur pour l’instant.
i Goldman Sachs/AXA IM
ii En date du 28 février
iii AXA IM 2022
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