(…) en bij de uitbreiding de rest van de wereldbeurzen. Al is het nooit goed om te veralgemenen. In contrast met de kommer en kwel op de financiële markten, flirten de Indische beurzen met hun topniveaus en was de Roepie één van de weinige munten die de US $ in zijn opwaarts pad kon volgen, tot deze laatste recent uitpakte met een verschroeiende versnelling en ook de Indische munt het nakijken gaf, zoals het eerder de euro, het Britse pond en de Yuan was overkomen.
Bij een sterke toename van de wisselkoers van de Amerikaanse munt komen traditioneel vooral de groeilanden in zwaar weer terecht, zodat het des te opvallender is dat de Indische aandelenmarkt in 2022 een goede performance weet neer te zetten. De verklaring is enerzijds terug te vinden in de fundamentele opwaartse trendbeweging van de Indische economie die zelfs in dit vermaledijde jaar kan uitpakken met een reële groei van 3%, grotendeels door de dynamiek van haar interne markt. Anderzijds blijft India, door haar opportunistische houding in het geopolitieke conflict (voorlopig) gevrijwaard van een energiecrisis en kan hierdoor de inflatie voor een deel buiten haar grenzen houden.
Grafiek 1: Evolutie van de Indische beurs in vergelijking met de MSCI-wereldindex aandelen en de MSCI-index Groeilanden (return in euro)
De stijging van de US $ ten opzichte van de euro (en de meeste andere munten) is in belangrijke mate toe te schrijven aan de ontwikkeling van de (verwachte) reële renteverschillen tussen de VS en de rest van de wereld. De Amerikaanse centrale bank snokt haar beleidsrente tegen een verzengend tempo naar veel hogere niveaus dan elders mogelijk (en wenselijk) is, terwijl door de zelfvoorziening van gas de VS (veel) minder kwetsbaar is voor de haperende toevoer uit Rusland. De geopolitieke context zorgt intussen ook voor een recordniveau van de buitenlandse toestroom van financiële investeringen omdat de VS worden aanzien als de meest veilige haven, voor wie geen goed oog heeft in de huidige ontwikkelingen. En zo zijn er nogal wat …
De dollar/euro wisselkoers situeert zich rond de grenswaarden van ons fundamenteel waarderingsmodel, zodat we geen directe vrees hebben voor een verzwakking maar ook geen verdere substantiële versterking meer verwachten.
Grafiek 2: De US$/€-wisselkoers en de waardering volgens ons fundamentele model
Het is wellicht voor u een paradoxale stelling dat vooral Amerikaanse aandelen (en zeker de technologiecomponent) als de meest veilige plek worden aanzien. Te meer omdat deze waarden zich over de afgelopen maanden zeker ook niet van hun beste kant hebben laten zien. In vergelijking met andere assetklassen zijn de verliezen echter beperkt gebleven, ondanks de scherpe stijgingen van de lange termijnrente, die de koers van lange termijnobligaties kelderen, of de energiecrisis waardoor Europese industriële aandelen wegzinken of de neerwaartse herziening van de verwachte economische groei.
Grafiek 3: Vereiste risicopremie in de VS en de Eurozone
Amerikaanse aandelen dalen minder in waarde omdat de negatieve gevolgen van de groeicorrectie en de (enorme) stijging van de langetermijnrente gedeeltelijk worden gecompenseerd door een terugval van de (vereiste) risicopremie: Beleggers stellen zich tevreden met een lagere risicovergoeding omdat Amerikaanse aandelen in hun perceptie betere kwaliteit bieden dan andere assetklassen. In de Eurozone wordt daarentegen weinig kwaliteitswaarde gehecht aan de lokale aandelen en blijft de vereiste extra vergoeding voor het verwachte risico erg hoog. Omwille van de nabijheid van het militaire conflict en de kwetsbaarheid van de Europese energievoorzieningen is het risico immers alleen maar toegenomen, zodat de dramatische rentestijgingen en neerwaartse gerichte groei hun negatieve kracht ten volle laten gevoelen op de aandelenprijzen.
Een lagere risicopremie drijft aandelenkoersen hoger, zodat een deel van de neerwaartse druk die uitgaat van de stijgende rente en afnemende groeivooruitzichten in de VS wordt gecompenseerd.
Uitgedrukt in eurotermen staat de S&P composite return-index nog zelfs licht positief in vergelijking met het niveau net voor de invasie (24/2/2022). In de Eurozone werkt deze schokdemper niet, zodat de economische klappen hier veel harder worden gevoeld op de aandelenmarkten.
Dankzij het grote gewicht van Amerikaanse aandelen, staat ook de wereldwijde aandelenindex (uitgedrukt in euro) “slechts” 2% in het rood. Beide zijn vanzelfsprekend zeer schatplichtig aan de koersontwikkeling van de Greenback, die ten opzichte van de euro over deze periode steeg met meer dan 15%. Aandelen en obligaties in de EMU-zone daalden ongeveer dezelfde orde van grootte.
Grafiek 4: S&P-500 composite index (return in euro), MSCI-wereldindex aandelen (net return in euro) en Europese overheidsobligaties (return in euro, looptijd 7 tot 10 jaar)
Van onze uitgesproken voorkeur voor Amerikaanse aandelen hebben we nooit een geheim gemaakt maar we moeten nu echter met lede ogen aanzien hoe de centrale bank de economie van de VS doelbewust in een recessie wil duwen. Dit is niet alleen het gevolg van de potige toename van de kortetermijnrente maar vooral te wijten aan de commentaren van de Fed-voorzitter.
Door herhaald te stellen dat er in de toekomst rekening moet worden gehouden met nog forsere stijgingen van de beleidstarieven, geeft Jay Powell aan dat zijn politiek van abrupte renteverhogingen tot nu toe weinig of geen impact heeft op de ontwikkeling van de inflatie, waardoor ook de langetermijnrente een steile klim inzet. Dit wordt nog kracht bijgezet door de intentie van de Fed om haar balans te doen krimpen of in mensentermen: Obligaties te verkopen en dus de renteverhoging nog in de hand te werken.
Vervolgens stijgt ook de hypotheekrente en valt de bouwactiviteit terug, zodat het aanbod aan woningen afneemt. De economie is momenteel echter voldoende sterk om de vraag naar huurwoningen op een hoog peil te houden. Hierdoor stijgen de huurprijzen en lokken deze een verdere toename van de inflatie-indicatoren uit. Dat laatste wordt dan op zijn beurt gebruikt door de Fed als motivatie om haar wurggreep te versterken en te stellen dat de beleidsrente nog (veel) hoger moet…
Dit is potentieel erg schadelijk voor de economie en dreigt een onnodige recessie uit te lokken. De financiële markten nemen er vooral aanstoot aan dat de centrale bank geen enkele poging onderneemt om de toekomstige economische groei en werkgelegenheid (zelfs maar gedeeltelijk) te vrijwaren van doelloze schade. Zoals een herdershond die zijn eigen schapen doodbijt zodat de wolf dat niet meer zou kunnen doen. En er nog trots op is …
We laten graag Jeremy Siegel aan het woord, de legendarische Wharton-docent die in 1992 de wereld verbaasde met zijn berekeningen over het verbluffende opbrengstpotentieel van Amerikaanse aandelen over lange periodes en hier nadien de bestseller “Stocks for the long run” uit wist te destilleren: Dit is wellicht de grootste politieke blunder in de 110-jarige geschiedenis van de Federal Reserve. Na veel te laat te zijn gekomen om de inflatie af te remmen, gebruikt men het rentewapen nu in sterk overdreven mate.
Een typische reactie voor een falend beleid, dat haar oorspronkelijke gebrek aan doortastendheid tracht te compenseren met overmatige strengheid nadien. Wat het probleem verergert en de oplossing ervan alleen maar in de weg staat …
Of je nu akkoord gaat met haar beleid of niet, de Fed signaleert dat ze telkens na afloop van de drie volgende FOMC-vergaderingen, de beleidsrente respectievelijk zullen optrekken met 75, 50 en 25 basispunten op 2 november, 14 december en 1 februari.
Vormt dit een ramp zonder weerga? Zeker niet. Er is nog steeds voldoende liquiditeit aanwezig in de financiële markten om de economie draaiende te houden, de arbeidsmarkt is bestand tegen forse tegenwind en de consumptieve bestedingen blijven voorlopig op peil omdat de lonen blijven stijgen (voorlopig gebeurt dit zonder de inflatie aan te wakkeren). De bedrijfswinsten zullen stagneren en in sommige gevallen zelfs slinken maar leveren nog steeds zeer substantiële bijdrage aan de Amerikaanse economie. De Amerikaanse economie wordt daarom waarschijnlijk in 2022 met een nulgroei geconfronteerd, zonder al te diep in het rood te gaan en kan terug wat opwaartse druk ondervinden in 2023.
Europa vormt geen alternatief voor beleggers. Integendeel, de geopolitieke situatie weegt zwaarder naarmate de winter nadert en de interne onvrede over de averechtse effecten van de opgelegde sancties nadrukkelijker worden. De gasprijs op de Europese markten is echter al gehalveerd sinds zijn piekwaarde op 26 augustus, maar staat nog steeds 60% dan voor de aanvang van deze crisis. De recentste bokkensprong van de gasprijzen is de zoveelste in de rij van hectische bewegingen over de laatste jaren en toont de instabiliteit aan van de Europese industriële onderbouw.
In dergelijke omstandigheid is het enkel verantwoord om een substantiële positie in aandelen aan te houden in de VS, in de wetenschap dat ook daar het dieptepunt van medio juli opnieuw getest zal worden om nadien geleidelijk en in haperende tred terug hoger te gaan. Europese aandelen zijn nog steeds taboe, behoudens enkele specifieke uitzonderingen.
De belangrijkste uitdaging stelt zich momenteel echter aan het obligatiefront. De rentetarieven zijn immers dermate naar boven opgeschoven dat zich hier wellicht op termijn opportuniteiten zullen voordoen. Maar de verdere opwaartse druk op de rentetarieven laat voorlopig nog niet toe om de posities in Europese overheidsobligaties op te trekken, ondanks de scherpe terugval van de koersen in vastrentend papier.
Deze koersverliezen in obligaties zijn ongezien in historisch perspectief. De totale jaarreturn (koersbewegingen en rente-uitkeringen) van Duitse overheidsobligaties met een looptijd van 10 jaar bedroeg -15,4% (!) op 23 september 2022. Dit is laagste waarneming in 70 jaar. Het vorige dieptepunt werd opgetekend in augustus ’81 en bedroeg -15,4%.
Grafiek 5: Return over één jaar van Duitse overheidsobligaties (looptijd 10 jaar)
In België bedroeg het jaarverlies op 23/9/2022 zelfs 17,37%, tevens de slechtste prestatie in 7 decennia. Veel slechter dan het vroegere vriesrecord, opgetekend in juni 1980. In de VS werd op 22/9 van dit afschuwelijke jaar een recordjaarverlies bereikt van 15,65%. Vanuit Europees perspectief viel dit echter nog mee omdat de US $ op jaarbasis 21% in waarde steeg ten opzichte van de euro.
We laten geen ruimte aan wollig geformuleerd positivisme. Wij zijn immers de bondscoach van de Rode Duivels niet want zo leer je niets uit verleden en worden verkeerde posities niet bijgestuurd. If the facts change, we change our mind. What do you do…?
Aandelen worden daarom onderwogen, zonder in fatalisme te vervallen. Amerikaanse aandelen verdienen nog steeds ons geduld.
Voor obligaties is het echter nog te vroeg om een langere looptijd of een grotere positie in overweging te nemen. Cash is dus koning, zeker er nu terug positieve vergoedingen verbonden zijn aan het aanhouden van liquiditeiten. Het rijk van koning Cash zal echter niet lang duren want de situatie gaat zeker terug kantelen in het voordeel van aandelen.
De timing hiervan is echter onmogelijk te voorspellen, maar any minor world that breaks apart, falls together again. Any major dude will tell you.
Stefan Duchateau is hoogleraar beleggingsleer en Investment Officer kennisexpert.