Les faibles valorisations, la liquidité réduite et le désintérêt croissant des analystes rendent les petites capitalisations européennes particulièrement attractives pour les investisseurs en capital-investissement. Le risque est que des entreprises soient retirées de la cote à un prix trop bas et que les investisseurs en petites capitalisations aient plus de mal à trouver une bonne alternative sur un marché qui se rétrécit, en particulier aux Pays-Bas..
Les petites capitalisations européennes sont relativement bon marché, historiquement et par rapport aux grandes capitalisations, une tendance qui se poursuit depuis un certain temps déjà. « Les petites capitalisations européennes se négocient à 12 fois les bénéfices, contre 11 pour les petites capitalisations néerlandaises », explique Erwin Dut, de Van Lanschot Kempen. « Les valorisations sont attrayantes, les bilans solides et il est possible d’ajouter une quantité raisonnable de dette. Cela représente un calcul intéressant, d’autant que les divisions des petites capitalisations se revendent assez facilement. »
Erwin Dut, Sander Van Oort ainsi que deux collègues gèrent le Kempen Orange Fund, dont l’encours atteint 152 millions d’euros, qui investit de manière diversifiée dans de petites et moyennes entreprises néerlandaises (plus de 94 % du portefeuille) et belges (5 % environ). Les gérants ont notamment acheté des actions Azelis en février. Ils gèrent également le fonds Kempen Oranje Participaties, avec près de 1,3 milliard d’euros d’actifs sous gestion, et qui investit dans des petites capitalisations européennes et vise à maintenir une participation d’au moins 5 %.
Outre les exigences plus strictes en matière de reporting, Erwin Dut et Sander Van Oort considèrent l’augmentation du nombre d’offres sur les petites capitalisations comme la tendance du moment, en particulier pour les entreprises en croissance, pour lesquelles un prochain acquéreur serait également disposé à payer.
Moins de recherche
Selon eux, un des moteurs de cette tendance est la législation MIFID II, qui a introduit une séparation entre les paiements liés aux transactions et ceux liés à la recherche. « La recherche sur les petites capitalisations a considérablement diminué », affirment les gestionnaires. « Nous avons dans notre portefeuille des entreprises qui ne sont suivies que par un ou deux analystes, alors qu’il s’agit d’entreprises tout à fait sérieuses. »
C’est précisément ce manque de recherche qui conduit les investisseurs à accorder moins d’attention aux petites capitalisations, ce qui se traduit par une diminution des transactions. Une offre d’un investisseur en capital-investissement peut alors sembler attrayante, mais Erwin Dut et Sander Van Oort ne sont pas toujours satisfaits de cette situation.
Pour le premier, « cela dépend du prix, bien sûr. Nous alertons les entreprises de notre portefeuille sur le fait qu’une faible valorisation et une faible liquidité les rendent vulnérables à des offres basses. » Sander Van Oort ajoute : « Nous observons que beaucoup d’entreprises de qualité sont vendues trop bon marché. En tant qu’investisseur, vous espérez alors pouvoir acheter en retour une entreprise de qualité. Mais le marché se réduit constamment, surtout aux Pays-Bas. »
Introductions en Bourse intéressantes
Les investisseurs en petites capitalisations attendent donc des introductions en Bourse intéressantes. Un examen des récentes entrées à la cote aux Pays-Bas révèle qu’elles n’ont pas été très fructueuses. L’entreprise technologique CM.com, basée à Breda, a encore enregistré une perte de plusieurs millions au cours de l’année 2023. D’autres entreprises entrées en Bourse dans un contexte de faibles taux d’intérêt et d’une forte demande des investisseurs n’ont généralement pas non plus répondu aux attentes initiales et ne sont que peu ou pas rentables.
Entre-temps, les gestionnaires de portefeuille de Van Lanschot Kempen tentent, par le biais de leur engagement, d’éviter que les entreprises de leur propre portefeuille ne fassent l’objet d’offres trop basses. Les discussions se concentrent désormais principalement sur l’activité principale des entreprises et sur la pertinence de leur orientation stratégique, notamment parce que les investisseurs en capital-investissement recherchent principalement des entreprises susceptibles d’être découpées. Erwin Dut explique ainsi : « Nous exerçons une pression sur certaines entreprises concernant leurs activités secondaires. Pour Kendrion, nous sommes d’avis depuis un certain temps déjà qu’ils devraient choisir entre l’automobile et l’industrie. Nous avons également eu cette discussion chez Corbion. »
Déclaration d’amour
« Si nous n’engageons pas cette discussion avec eux, ce sera les acteurs du capital-investissement qui s’en chargera. Nous préférons voir la sous-évaluation en Bourse clairement exprimée », affirme Sander Van Oort. Ce à quoi réplique Erwin Dut : « Avoir un acheteur est intéressant, mais pas avec une prime de 25 % sur un cours historiquement bas. À ce niveau, de nombreux actionnaires cèdent leurs actions sans hésitation, parce qu’ils en ont assez. L’entreprise est ensuite retirée de la Bourse, et sa valeur provient de son démantèlement, comme ce fut le cas pour Ten Cate. C’est bien que le capital-investissement soit actif sur le marché, à l’achat comme à la vente, mais les investisseurs ne doivent pas vendre trop bas. »
Erwin Dut conclut : « Notre crainte, c’est qu’une valorisation basse mène à une offre d’achat, présentée comme une lettre d’amour, et que le conseil d’administration signe sans réfléchir, pour un montant beaucoup trop bas. Cela nous frustre. Nous pouvons voter avec nos pieds, mais il est important que le conseil d’administration protège les actionnaires. »