Les investisseurs réduisent encore trop souvent un investissement dans la dette des marchés émergents comme un choix entre devise forte et devise locale. Cathy Hepworth, qui a créé la branche EMD chez PGIM Fixed Income il y a 30 ans, estime que c’est dommage. Selon elle, c’est précisément dans cette polyvalence que réside la véritable force de cette classe d’actifs.
Cathy Hepworth, responsable de la dette émergente chez PGIM, a cofondé l’activité EMD de la société de fonds américaine avec David Bessey en 1995. La classe d’actifs a connu une croissance impressionnante depuis lors : les obligations des gouvernements et des entreprises des marchés émergents représentent aujourd’hui plus de 8-000 milliards de dollars, soit environ 11 % du marché obligataire mondial.
La dette émergente en devise locale, en particulier, a connu un essor fulgurant et se taille désormais la part du lion dans ce secteur. L’indice JP Morgan GBI Global Diversified, très suivi, comprend 19 pays, la Chine, l’Inde, l’Indonésie et le Mexique pesant chacun 10 %. L’indice est donc beaucoup plus concentré que pour le secteur des devises fortes, qui compte 70 pays. Néanmoins, selon Mme Hepworth, le profil de risque de l’indice en devise locale s’est amélioré. « Il y a dix ans, l’indice en devise locale ne comptait que dix pays. Aujourd’hui, il se compose principalement de grands pays moins volatils. »
Grâce à la croissance, la résilience de la classe d’actifs s’est accrue. « Nous l’avons constaté après l’apparition de la pandémie de Covid-19, lorsque les pays émergents ont eu besoin de stimuler leur économie et ont pu la financer par le biais du marché obligataire local », explique Mme Hepworth. Des pays comme la Chine et l’Inde sont ainsi devenus moins dépendants des investisseurs étrangers et disposent d’une plus grande liberté pour définir leur propre politique monétaire. Par exemple, les pays émergents ont relevé leurs taux directeurs plus rapidement que les banques centrales occidentales après la pandémie.
La liberté est « cruciale »
Mme Hepworth estime que la diversité des options d’investissement est « l’un des aspects les plus intéressants » de la dette émergente. « La plupart des investisseurs détiennent une combinaison d’obligations en devise locale et en devises fortes. Ou bien ils ont une référence en devise forte mais veulent avoir la liberté d’investir dans différents segments en devise locale », explique Mme Hepworth. « Cette liberté est cruciale si, comme nous, vous recherchez l’alpha par une approche ascendante. En fonction de l’environnement macroéconomique, il est parfois préférable de se concentrer sur les devises fortes et parfois sur les devises locales. À la fin de l’année 2023, par exemple, nous avons vu l’appétit des investisseurs pour le risque augmenter en prévision d’un assouplissement de la politique monétaire aux États-Unis. Cela a déclenché une hausse des obligations en devises fortes des pays émergents, principalement celles à haut rendement. »
Pourtant, pour les Européens, investir dans la dette émergente se réduit encore trop souvent à un choix entre la devise forte et la devise locale, affirme Mme Hepworth. Elle-même préconise d’aborder l’EMD comme une catégorie d’investissement intégrée. « Les marchés émergents varient considérablement en termes de démographie, de risques géopolitiques, de stabilité financière et de politique commerciale. Ces différences font qu’il est d’autant plus important d’inclure l’ensemble du spectre de la dette émergente dans l’analyse. Les investisseurs qui se concentrent exclusivement sur un segment manquent des opportunités. L’hypothèse selon laquelle la dette émergente doit être abordée avec une vision étroite reste malheureusement persistante parmi les investisseurs européens. »
Faiblesse structurelle du dollar
La dette émergente en devise locale a connu des performances relativement faibles au cours des 15 dernières années, principalement en raison de la vigueur du dollar américain. Selon Mme Hepworth, les États-Unis connaissaient alors une phase d’exceptionnalisme économique : « La croissance économique aux États-Unis a été structurellement plus élevée que dans le reste du monde, y compris dans de nombreux marchés émergents. Cela a entraîné une appréciation soutenue du dollar, ce qui a exercé une pression sur les devises locales des marchés émergents. En conséquence, les rendements de la dette émergente locale sont restés à la traîne, tandis que les emprunts émergents en devises fortes ont relativement mieux résisté. »
Selon Mme Hepworth, les facteurs cycliques ont favorisé la vigueur du dollar, tandis que la faiblesse récente est de nature plus structurelle, en raison de l’augmentation attendue de la dette publique américaine et des politiques commerciales imprévisibles de M. Trump. « Les investisseurs réduisent leur exposition aux actifs américains, ce qui se traduit par un afflux important d’ETF en obligations émergentes libellées en monnaie locale. L’idée générale est que les Américains paieront les droits d’importation plus élevés et que les autres pays du monde continueront à commercer entre eux. »
Depuis le début de l’année, les obligations des pays émergents en devise locale ont enregistré des gains de 12,4 %, contre 6 % pour l’indice EMBI Global Diversified en devise forte de JP Morgan. La variante couverte contre le risque dollar affiche un rendement de 4,56 %. La composante « devises » peut donc générer des rendements supplémentaires, mais elle est également source de volatilité. « Avec des positions tactiques, les investisseurs peuvent tirer parti de cette situation, tandis que le potentiel de diversification rend la dette émergente intéressante pour une allocation stratégique », affirme Mme Hepworth.
Mme Hepworth prévoit également des opportunités pour la version locale de la dette émergente au cours du second semestre. Selon elle, le dollar américain est surévalué et restera faible pour le moment, alors que de nombreuses devises locales sont sous-évaluées. « Les devises locales devraient continuer à bien performer, en partie grâce au différentiel de croissance positif avec les pays développés et à l’afflux continu de capitaux, tant de la part des investisseurs nationaux que des investisseurs étrangers. Ceux qui cherchent à couvrir le risque de change peuvent également faire de bonnes affaires en raison des taux d’intérêt relativement élevés et des réductions possibles des taux par les banques centrales des pays émergents. »