La récente conférence de presse du président de la Fed Jerome Powell, au cours de laquelle il a bel et bien reconnu l’existence d’un risque d’inflation, a été, pour les marchés, le proverbial canari dans la mine de charbon. « La Fed prend un indice de niveau de prix dont tout a été retiré. Les prix n’ont naturellement pas augmenté ‘ex-tout’, mais ce n’est pas comme cela que les choses fonctionnent. Nous constatons bien une pression ascendante sur les prix. »
Tels sont les propos de Hendrik-Jan Tuch, Head of Fixed Income d’Aegon Asset Management, lors d’un entretien avec notre plateforme sœur Fondsnieuws. Tuch y évoque les dernières évolutions de la politique des banques centrales, aux États-Unis comme en Europe.
« Nous vivons une période fascinante. Nous nous dirigeons vers une nouvelle phase. La crise sanitaire est passée, l’économie et la société se rouvrent progressivement.
Ce ne sont peut-être pas les ‘Roaring Twenties’, mais certaines tendances actuelles sont fascinantes. La première question à se poser à présent est : quand les programmes d’urgence des banques centrales vont‑ils prendre fin ?
Leur nom en dit long : ‘pandemic emergency purchase programs’, ou programmes d’achat d’urgence face à la pandémie. Il s’agit de mesures d’urgence, il faut donc les supprimer. On constate à présent que l’économie s’ouvre plus vite que de nombreux producteurs le prévoyaient. On voit ainsi émerger de l’inflation un peu partout. Les banques centrales tentent de calmer le jeu en disant qu’il s’agit d’effets de base de l’année dernière, mais ce n’est pas entièrement vrai. Cette soudaine croissance rapide a créé des maillons générateurs de problèmes. »
Notre impression est que la quasi-totalité des gestionnaires d’actifs se sont dit que ce n’était pas bien méchant. Cette conférence de presse a changé les choses. Était-ce, ou non, le canari dans la mine de charbon ?
Tuch : « Absolument ! La Fed avait promis qu’elle souhaitait, après une période de relativement faible inflation, une période d’inflation relativement haute, également appelée ‘average-inflation-targeting’. Il y aurait beaucoup à en dire, mais ce que l’on constate, c’est que nous allons avoir affaire à une telle inflation au cours des deux années à venir que la Fed a dit ‘c’est bon, nous pouvons augmenter’.
C’était effectivement une réunion cruciale, comme l’a prouvé l’impact immédiat qu’elle a eu sur le cours de l’or, des cryptomonnaies et de l’euro/du dollar. Dans la partie courte de la courbe américaine, on voit les taux d’intérêt augmenter, mais pas dans la partie longue. Tous ces éléments indiquent que nous sommes au début d’un cycle de taux d’intérêt. »
En effet, et ce cycle de taux d’intérêt a de profondes conséquences sur les investissements, ce qui inquiète les marchés. Quel est le sentiment général ? Et quels sont les facteurs de risque ?
Tuch : « Comme vous le voyez, nous avons eu 5 pour cent d’inflation le mois dernier, et le marché a paniqué l’espace d’un instant. Ensuite, en partie parce que la Fed a dit ‘il faut voir plus loin’, les taux d’intérêt ont recommencé à baisser et les actions à monter.
L’interprétation, à l’heure actuelle, est que les ‘dot plots’ (un vote entre les administrateurs de la Fed, ndlr) sont inexacts. À vrai dire, peu de temps après cette réunion de la Fed, nous étions déjà de nouveau en mode ‘business as usual’. Les gens pensent que ça va aller. Les taux d’intérêt restent bas. Voilà le sentiment général.
Mais c’est une vision quelque peu réductrice.
Surtout quand on regarde ce que fait la BCE : elle prend des décisions de toutes sortes. Elle continue de placer de grosses commandes de nouvelles obligations d’entreprise dans le système, peu importe le spread. Ainsi, l’influence de la BCE sur le marché est énorme. Il en va de même pour les obligations d’État. L’Espagne, par exemple, a émis la semaine dernière une obligation qui a joui d’une grande popularité. Cependant, la moitié de ces investisseurs ont fait demi‑tour et l’ont revendue à la BCE une semaine plus tard. Il serait donc absurde de dire que la BCE n’accepte pas de financement monétaire. »
Le système dans son ensemble souffre-t-il d’un problème de crédibilité ?
Tuch : « Je ne me fais pas de souci à ce sujet. Regardez : si la Fed augmente les taux d’intérêt, on verra par exemple l’or s’effondrer. Le marché fera alors de nouveau confiance à sa crédibilité en matière d’inflation. Soit dit en passant, il me semble que les investisseurs obligataires ont perdu la tête. Ils continuent d’acheter des Treasuries à 10 ans à 1,4 pour cent : c’est incroyable. Beaucoup de rallyes à court terme sur les Treasuries américains sont motivés par des personnes qui vendent à découvert.
Il y a également beaucoup d’argent passif, les moments d’irrationalité peuvent donc s’en trouver prolongés ou naître d’une passivation dans de nombreux marchés. Si vous achetez cet été des Treasuries en dessous d’1,5 pour cent avec 5 pour cent d’inflation, vous savez que vous allez perdre de l’argent. »
Mais alors, pourquoi les investisseurs institutionnels le font‑ils ?
Tuch : « Les facteurs sont multiples. Les banques, par exemple, ont de plus en plus tendance à investir toute l’épargne qui se trouve sur les comptes dans des obligations d’État. Et les investisseurs comme nous s’y trouvent en quelque sorte contraints. Ces nouvelles obligations émises sur le marché se retrouvent dans notre benchmark, ce qui prolonge de beaucoup la duration de ce dernier.
Les investisseurs ont appris à acheter les actions et obligations lorsqu’elles sont dans le creux de la vague, car cette politique monétaire va perdurer sur le long terme. Si l’on s’intéresse au véritable défi, à savoir le passage de 2 à 4 pour cent du taux d’intérêt américain à 30 ans, cela n’est pas près d’arriver selon moi, mais nous allons tout de même devoir tenir compte d’une prime de risque, parce qu’il y a tout simplement plus d’incertitudes. Que vont faire les gouvernements, par exemple ? On constate que les dettes publiques et déficits publics sont extrêmement élevés, ce qui constitue un changement par rapport aux cycles précédents. »
L’ère du déficit budgétaire à 3 pour cent et de la dette publique à 60 pour cent est donc révolue ?
Tuch : « Oui. Et les investisseurs obligataires sponsorisent cette politique avec enthousiasme en achetant des obligations, peu importe le rendement nominal et des taux d’intérêts réels négatifs. »
Avez-vous une idée de la façon dont les taux d’intérêt et l’inflation vont évoluer cette année ?
Tuch : « Notre point de vue pour l’Amérique : à 10 ans, 1,5 pour cent à la fin de cette année et 2 pour cent à la fin de l’année prochaine, soit une perspective inférieure au consensus du marché. Le point de vue européen n’implique pas une immense augmentation. Il est par exemple question d’un taux d’intérêt allemand nul pour l’année prochaine.
Selon notre desk, cela ne signifie pas que le marché ne va pas agir bizarrement de temps à autre et faire preuve de volatilité. L’été est d’ailleurs une période idéale pour cela. Moins de liquidité, de drôles de chiffres économiques et des banquiers centraux vacillants, soit les conditions idéales pour bousculer l’ensemble des marchés. »
Comment les banques centrales réagissent-elles à la normalisation d’une croissance ?
Tuch : « Si, en Amérique, les dépenses publiques sont en effet plus élevées, tandis que les salaires les plus bas continuent d’augmenter, l’économie américaine a encore quelques belles années devant elle. Il n’est pas question de surinvestir. Il est même, au contraire, question de sous‑investir, en particulier dans le secteur public. Et si on comble ce manque, on assistera probablement à une belle période de croissance.
Il est tout à fait possible que l’évolution des choses soit favorable en Europe. Les investissements de l’UE vont être utilisés au cours des années à venir. En Italie, par exemple, plutôt que d’imposer des mesures d’austérité, on vous donne l’opportunité d’investir. On peut ainsi envisager la croissance européenne de façon un peu plus optimiste sur le moyen terme.
Seulement, nous ignorons par exemple quels vont être nos rapports avec la Chine les prochaines années, mais ceux-ci pourraient provoquer quelques chocs. J’envisage cependant les choses avec optimisme. La croissance nominale est élevée partout dans le monde, et cela signifie également que les commodities redeviendront intéressante après la correction.
Nous avons peu de clients qui souhaitent sortir des obligations d’État pour investir dans les commodities, alors que l’on pourrait croire que les unes ne seraient plus achetées par les banques centrales et que les autres profiteraient de la forte croissance. La normalisation se poursuit, mais lentement. Si nous subissons un choc, la Fed va ralentir subitement. Mais là encore, nous verrons prochainement comment les choses évoluent. »