Dans le contexte de la croissance continue des marchés privés au Luxembourg, portée par la délocalisation en cours et la reconnaissance croissante de ses cadres juridiques solides, Investment Officer s’est entretenu avec Claus Mansfeldt, président de la Luxembourg Private Equity Association (LPEA). La discussion met en lumière l’évolution du rôle du Luxembourg dans le paysage du capital-investissement en Europe.
« Avec le capital-investissement, vous assumez véritablement la responsabilité de l’entreprise », déclare Claus Mansfeldt, qui, dans le cadre de son travail quotidien, occupe le poste de président au sein de la société de capital-investissement Swancap. « Vous n’achetez pas une action IBM ou Apple sans aucune autre responsabilité, comme le ferait un fonds spéculatif ou un fonds commun de placement. »
« Dans le domaine du capital-investissement, il y a toute une équipe de personnes chargées de gérer l’entreprise et de façonner sa gouvernance. Il faut se retrousser les manches et mettre la main à la pâte. Cela n’a rien à voir avec un trader assis dans un bureau face à un mur d’écrans Bloomberg, en train d’appuyer sur des boutons tout en essayant d’être plus astucieux que les autres. »
IO : Que pensez-vous du dernier AIFM Reporting Factbook on alternative investment funds de la CSSF ?
CM : « Je pense que cela montre que le Luxembourg est en train de remporter la partie en matière de domiciliation des fonds de capital-investissement ; l’activité réglementée par la directive AIFM croît ainsi. Tout cela prouve que le Luxembourg reste compétitif dans ce domaine. »
IO : Cela reflète-t-il un changement que nous observons en Europe ? Ou bien s’agit-il d’un nouveau type d’activité d’investissement en plein essor ?
CM : « Un peu des deux. Nous observons une certaine consolidation des activités de domiciliation et de gestion de fonds au Luxembourg, en provenance d’autres pays de l’UE et hors UE, y compris des sites offshore. C’est un processus qui dure depuis plusieurs années, et qui se poursuit. »
« En plus de cette position de leader sur le marché, les investisseurs ajoutent également leurs nouveaux fonds. Il s’agit d’une combinaison des deux tendances, la consolidation et l’ajout net de nouveaux fonds qui choisissent de s’installer de plus en plus là où tout le monde est déjà présent. C’est de plus en plus logique. C’est un peu l’effet Facebook : plus vous êtes puissant, plus votre communauté est grande, plus les compétences et la pertinence se développent, et plus vous avez de raisons d’être là. »
IO : À la publication des chiffres de 2022, on a entendu : « attendez de voir ce que 2023 nous réserve ». Cette croissance se poursuit-elle cette année ?
CM : « Je ne vois aucune raison pour qu’elle ne se poursuive pas. La seule chose qui ne progresse peut-être pas aussi vite, c’est la création de nouveaux fonds. Elle a ralenti dans certains segments. D’un autre côté, nous constatons une croissance extrêmement rapide dans des domaines tels que les infrastructures et la dette privée, même si ces secteurs partaient d’une base plus modeste, tandis que la croissance des opérations de rachat classiques et du capital-risque ralentit quelque peu. »
IO : Le marché a été assez difficile cette année. La pression sur les valorisations s’est également accrue. Les nouveaux enregistrements de FIAR, par exemple, se situent à un niveau inférieur à celui de l’année dernière. Cela reflète-t-il le déclin des marchés boursiers auquel nous avons assisté ?
CM : « Le déclin des actifs cotés n’est en réalité pas si marqué. Il y a beaucoup de bruit. Il ne s’agit pas d’un désastre total sur les marchés cotés, et encore moins sur les marchés privés. Certains secteurs sont peut-être un peu plus exposés au défi de la valorisation. L’immobilier en particulier, et peut-être le capital-risque, a connu un certain ralentissement, mais par ailleurs, nous ne pensons pas que l’avantage du marché privé, au sens classique du terme, ait en quelque sorte diminué par rapport au marché coté. »
« L’idée de prise de décision en cas de propriété concentrée, de ressources financières importantes, d’acquisition d’entreprises leaders sur le marché… très souvent, on constate que lorsque le capital-investissement acquiert des entreprises, il cible souvent des entreprises déjà rentables et disposant d’une position dominante sur le marché, que ce soit sur le plan géographique ou sectoriel, et généralement en mesure de renforcer leur position sur le marché car certains des acteurs les plus faibles disparaissent. Cela permet aux entreprises acquises de gagner des parts de marché, de bénéficier d’un meilleur pouvoir de fixation des prix et de maintenir des marges solides. Le seul problème auquel elles doivent faire face est donc l’augmentation des taux d’intérêt et des coûts de la dette. Cela signifie que davantage de trésorerie est absorbée pour rembourser la dette, mais sinon, les marges demeurent très solides. »
IO : Assistons-nous à une évolution plus large sur le marché global des investissements en actions en général, en ce sens que les sociétés cotées en Bourse suscitent relativement parlant moins d’intérêt – de plus en plus de sociétés se retirent de la cote – alors que nous observons dans le même temps que les actifs privés jouent un rôle de plus en plus important ? S’agit-il d’une tendance ?
CM : « C’est une tendance qui dure depuis des décennies. Si l’on se réfère aux États-Unis, je pense que le nombre d’entreprises cotées en Bourse a été réduit de moitié au cours de la dernière décennie, passant de quelque 7000 à environ 3500 ou 3800 entreprises cotées. Il est désormais possible de garder les entreprises privées plus longtemps et de continuer à financer la croissance de toutes ces entreprises par le biais de canaux privés, qu’il s’agisse de capital-investissement, de capital-risque, de fonds propres, etc. Cela conduit à une diminution du nombre total d’entreprises cotées en Bourse, et il semble bien que cette tendance va perdurer un certain temps. »
IO : Concrètement, qu’est-ce qui rend le Luxembourg si attrayant pour qu’il bénéficie de cette tendance mondiale ?
CM : « Il bénéficie du fait qu’il est le domicile le plus efficace pour établir un fonds. Quand je dis efficace, je pense aussi bien en termes de flexibilité en matière de structuration que d’efficacité fiscale. Les fonds ne paient généralement pas de retenue à la source, contrairement à d’autres pays où il faut payer une retenue à la source sur les revenus générés, et où les investisseurs doivent déjà supprimer des distributions de ces fonds. Dans d’autres pays, ces investisseurs doivent demander un remboursement de la retenue à la source en vertu des conventions de double imposition. Le Luxembourg a une distribution très transparente de revenus effectivement sans retenue à la source. Et ensuite, c’est bien sûr à l’investisseur qui reçoit ces revenus qu’il incombe de les déclarer et de payer les taxes correspondantes dans la juridiction où il réside au moment de la réception des revenus. Un processus attrayant et simple. »
IO : L’une des évolutions majeures dont il est question est la « retailisation » de l’investissement en capital-investissement, en particulier avec le nouveau régime Eltif, qui ouvre les actifs privés aux investisseurs particuliers. Le secteur est-il prêt pour cela ? En effet, les gestionnaires de fonds GP qui avaient l’habitude de travailler avec un nombre relativement restreint d’investisseurs LP devront désormais travailler avec des milliers d’investisseurs au lieu de quelques dizaines.
CM : « J’aurais pu le croire, mais je pense qu’il y aura toujours une grande place pour les intermédiaires, chez lesquels les détenteurs de capitaux privés continueront à se concentrer principalement sur ce qu’ils font le mieux, à savoir investir, s’impliquer dans les activités, rechercher, détenir et céder des entreprises détenues à 100 %. Ils rendront leurs fonds compatibles avec la nouvelle législation qui autorise la distribution aux particuliers. Ensuite, les intermédiaires, qu’il s’agisse de banques privées, de gestionnaires de patrimoine, de plateformes, de plateformes Internet - quelle que soit leur forme - assureront peut-être la liaison finale avec les investisseurs finaux. L’essentiel est que le fonds d’investissement d’origine soit compatible avec ce qu’ils utilisent comme structure nourricière.
Dans le cas des ELTIF par exemple, seules les très grandes sociétés de capital-investissement, comme EQT, créeront leur propre type de produit retail, tandis que d’autres opteront peut-être pour des investissements directs ou via des intermédiaires. Quoi qu’il en soit, le secteur se prépare. Je ne suis pas certain qu’il soit prêt, mais il se prépare. »
IO : Comment percevez-vous l’intérêt des investisseurs ?
CM : « D’après mes expériences anecdotiques, je constate que les clients private banking - et non les clients retail au sens large – manifestent un vif intérêt. Et dans mon travail quotidien, je travaille chez SwanCap, qui est une entreprise de fonds de fonds de capital-investissement et de co-investissements, nous avons ouvert nos fonds par le biais de partenariats avec des banques privées et des structures nourricières au Luxembourg. Cela se fait via Antwort Capital (le terme signifie « réponse » en allemand), qui est ici une structure nourricière FIAR. Nous distribuons désormais deux de nos fonds par leur intermédiaire. Plus d’une centaine d’investisseurs de la région luxembourgeoise y souscrivent, principalement des clients private banking, et non des particuliers fortunées. Ils sont très enthousiastes à l’égard de cet univers. »
« Vous savez, on peut dire que parmi les clients retail en général, ceux qui investissent de manière relativement active, soit dans leurs propres fonds de pension, soit dans leurs propres portefeuilles d’actions, seront à mon avis la communauté des premiers adoptants s’ils se voient offrir l’opportunité de participer à un ensemble de sociétés de capital-investissement de premier plan, presque comme un ETF. »
IO : D’un point de vue commercial, les marges bénéficiaires du capital-investissement sont réputées très attractives, autour de 2 %. Je comprends qu’il s’agit d’un secteur plutôt rentable. Les frais sont-ils un problème pour des entreprises comme la vôtre ?
CM : « Pas tant que vos rendements bruts sont supérieurs à 10 %. Cela fait alors partie du modèle d’entreprise. Bien sûr, la concurrence exerce une pression sur les prix. De plus, avec le durcissement des conditions de collecte de fonds, il est également nécessaire de devenir un peu plus favorable aux investisseurs. C’est davantage le capitalisme que la réglementation qui pousse à modérer les frais. »
« Les autres frais sont les frais administratifs liés à la gestion d’un fonds. Bien sûr, nous nous trouvons dans un pays où les coûts sont très élevés. Le coût du personnel est élevé, il y a même une indexation des coûts, et ainsi de suite. C’est pourquoi cette partie du secteur doit continuer à investir dans l’efficacité. Cela la pousse à se tourner vers les technologies, l’automatisation, toutes les choses qui peuvent accélérer les activités liées au back-office. J’espère que nous maintiendrons notre compétitivité dans ce domaine. »