La qualité de crédit et la notation moyennes des obligations convertibles se sont nettement améliorées ces dernières années. Grâce à leur convexité, ces instruments hybrides, dont le gisement s’est considérablement diversifié, présentent selon nous un intérêt, quel que soit le contexte.
C’est ce que déclare Emmanuel Martin, gestionnaire du fonds Echiquier Convexité SRI Europe à la Financière de l’Échiquier (LFDE). Pour E. Martin, les obligations convertibles peuvent être un complément précieux dans l’allocation d’actifs dans toutes les conditions de marché, car leur caractéristique hybride, entre obligations et actions, leur donne la vertu d’être beaucoup moins volatiles que les actions, grâce à leur convexité.
« Les obligations convertibles ont la vertu exceptionnelle de pouvoir capter une grande partie de la hausse des marchés actions et d’amortir les baisses. Sur le long terme, elles captent ainsi les deux tiers aux trois quarts de l’upside, et seulement un quart du downside. Elles sont également moins volatiles que les actions grâce à la convexité.»
Selon E. Martin, les obligations convertibles sont devenues encore plus attrayantes en 2021. D’une part, beaucoup plus d’émetteurs ayant émis des obligations convertibles sont venus s’ajouter ces 3 dernières années. L’année dernière a été une année record aux États-Unis et, en Europe, la meilleure année de ces six à sept dernières années. Cela régénère et étend le gisement et lui procure une plus grande richesse sectorielle, également.
E. Martin ajoute : « La qualité de crédit des émetteurs s’est également améliorée de manière significative… C’est un phénomène très nouveau et positif. Nous trouvons désormais de belles Blue Chips Investment Grade, de type croissance, par exemple.»
Flux
La dynamique des flux dans la classe d’actifs s’est également améliorée. Les obligations convertibles ont récemment connu un regain d’intérêt sur la partie globale. Selon le gérant, les flux d’entrée dans ces fonds augmentent à nouveau. En 2021, nous constatons à nouveau une forte dynamique de la demande, avec une inflexion sur l’Europe. E. Martin : « La classe d’actifs a une autre vertu, une maturité réduite, avec une duration moyenne qui oscille autour de trois ans, ce qui limite les effets d’une hausse des taux d’intérêt.»
Dans le passé, la duration était en effet beaucoup plus élevée.
E. Martin affirme que 56 % du gisement européen sont notés. La note moyenne de ces 56 % est BBB+, donc largement Investment Grade. Dans la partie non notée, les 44 % restants, les gérants de LFDE appliquent une notation interne, qui correspond en moyenne à BBB. Les performances des obligations convertibles au cours des années de crise telles que 2008 ou 2011 ont été décevantes, parce que les spreads de crédit s’étaient alors fortement creusés.
Les fonds spéculatifs qui ont dû vendre y étaient également fortement investis. Maintenant, c’est différent, car en Europe, 90 % du gisement est détenu par des fonds directionnels et institutionnels. »
Processus d’investissement
Chez LFDE, le processus d’investissement des obligations convertibles se déroule en quatre étapes.
Tout d’abord, les émetteurs qui ne répondent pas aux contraintes ESG de LFDE sont exclus. Le fonds est l’un des rares fonds d’obligations convertibles détenteur du label ISR de l’Etat français. Il pratique notamment des exclusions sectorielles, et une note ESG minimale - de 5,5/10 selon la méthodologie propriétaire de LFDE est nécessaire pour être éligible au fonds.
Deuxièmement, les obligations convertibles qui sont complètement ‘out of the money’ ou ‘in the money’, et n’offrent donc plus aucune convexité, sont exclues. E. Martin : « Les obligations qui ont perdu toute leur sensibilité aux actions, ou qui au contraire n’ont plus aucune sensibilité au crédit, ne nous intéressent pas. »
Troisièmement, les obligations convertibles qui sont techniquement trop chères sortent également du champ des possibles. LFDE utilise des modèles d’évaluation qui identifient la décote ou la prime par rapport à la valeur théorique.
Quatrièmement, les gestionnaires se concentrent sur le potentiel d’appréciation du sous-jacent, l’espérance de hausse. E. Martin : « Cela n’a aucun sens d’investir dans une émission dont l’entreprise sous-jacente a peu ou pas de potentiel fort d’appréciation. Nous nous appuyons ici sur l’expertise et le savoir-faire des analystes et des équipes de LFDE qui gèrent nos fonds actions (value, mid-cap, croissance et autres.)»
En conséquence, le portefeuille est concentré autour une soixantaine de valeurs. Ce qui nous distingue également des autres fonds d’obligations convertibles, c’est que nous avons recours à des options pour accroître la diversification et corriger certains biais. E. Martin : « Avec les options, nous allons corriger certains biais qui se trouvent dans la première phase du processus, par exemple des secteurs sous ou sur-représentés, ou en cas de trop grande importance accordée au style ‹value› ou à la croissance. »
E. Martin souligne qu’il s’agit d’options sur des entreprises, et non sur des indices ; il ne s’agit donc pas d’une couverture. Par exemple, on peut acheter des options sur AB Inbev si aucun brasseur n’est inclus dans le fonds. Les entreprises sous-jacentes sur lesquelles les options sont achetées doivent également être fondamentalement attrayantes, avec un crédit de bonne qualité induisant un faible effet de levier. »
Secteurs
La composition sectorielle du portefeuille est très diversifiée. Auparavant, il y avait davantage de biais dans le gisement des convertibles , explique-t-il : « Il y a sept ou huit ans, la part relative du secteur immobilier par exemple était beaucoup plus importante. Désormais, nous n’avons pas de biais sectoriels trop marqués, le fonds est équilibré, avec des poches équilibrées dans des secteurs, tels que la consommation discrétionnaire, l’industrie, télécommunications, IT, immobilier ou soins de santé… »
De cette manière, il n’y a plus autant de corrections sectorielles à effectuer et, grâce aux corrections single stock avec options, les biais naturels peuvent être encore davantage réduits.
E. Martin nuance en précisant que la répartition géographique présente actuellement un biais persistant. En effet, le portefeuille est fortement exposé aux valeurs françaises et, dans une moindre mesure, allemandes, bien que le gestionnaire ajoute que ce biais à tendance à s’estomper avec l’internationalisation de la gestion de LFDE.
Rating moyen de l’univers
À propos du fonds Echiquier Convexité SRI Europe
Chiffres clés
Performances absolues du fonds Echiquier Convexité SRI Europe part I au 30.04.2021 :
- 1 an : +10,9%
- 3 ans : +1,7%
- 5 ans : +2,6%
- 10 ans : +2,7%
- Depuis création (12.10.2006) : +3,0%