Après avoir signé un excellent cru 2023, la dette des marchés émergents a connu une évolution latérale au premier trimestre 2024. Nous faisons un gros plan sur l’un des principaux fonds de la catégorie, qui séduira les investisseurs en quête de diversité.
La semaine dernière, mon collègue Ronald van Genderen passait en revue les actions des marchés émergents et expliquait leur sous-performance par rapport aux actions des marchés développés, sur le court et le long terme. La catégorie n’a en effet jamais pu répondre aux attentes immenses suscitées pendant la période de gloire, au début des années 2000. Les investisseurs en obligations des marchés émergents libellées en monnaies locales ont probablement aussi été déçus : au cours de la décennie écoulée, la performance annuelle de l’indice JPM GBI-EM Global Diversified (2,2 % en euros) a été inférieure à celle de l’indice Bloomberg Global Aggregate (2,4 %), et aussi bien moindre que celle de l’indice JPM EMBI Global Diversified en devises fortes, le baromètre des obligations des marchés émergents libellées en USD (5,6 %).
Dollar fort
Ces chiffres résultent surtout d’un effet de change lié à la vigueur du dollar américain. Au début des années 2000, le dollar s’était affaibli et les obligations en devises locales, ainsi que les actions des marchés émergents, brillaient. S’il est difficile de déterminer exactement quel a été le point d’inflexion, GMO estime que les investisseurs considèreront a posteriori cette période comme une fenêtre d’entrée particulièrement avantageuse. La survalorisation de l’USD atteint des niveaux relativement élevés, ce qui, selon la société de gestion, fera vraisemblablement le jeu des actifs non libellés en dollars.
À l’inverse, l’on peut argumenter que les investisseurs vont probablement se montrer frileux en raison des conflits à Gaza et en Ukraine, ainsi que de la vigueur de l’économie américaine par rapport à celle d’autres pays. Dans ce scénario sombre, le dollar américain rassure. Depuis le début de l’année 2024, la roupie indonésienne s’est notamment effondrée, plombée par le déficit de la balance courante et la crainte d’une nouvelle détérioration du budget en raison de la politique populiste que devrait mener Prabowo Subianto, le président nouvellement élu.
Fin mars, le rendement effectif des titres du Trésor américain (4,5 %), était très proche de celui des obligations d’État des marchés émergents en devises locales (4,6 %). En d’autres termes, les investisseurs ne sont plus compensés pour le risque de change généralement associé à un investissement dans des titres de dette des pays émergents. Fin mars, le rendement de la dette émergente en devises fortes (6,6 %) dépassait toutefois celui des titres du Trésor américain, ce qui permettait de compenser les investisseurs pour le risque de crédit encouru. Cependant, les spreads se sont contractés en 2023, passant d’environ 500 à 350 points de base (indices ICE BofA).
Pimco
Les stratégies qui apparaissent sur le radar de Morningstar se distinguent par la robustesse de l’équipe de gestion et du processus d’investissement. Les analystes de fonds de Morningstar mènent une analyse qualitative soigneuse et s’appuient sur des algorithmes appliquant un cadre similaire. Nous passons ici en revue un fonds répondant à ces critères et suivi par les analystes de Morningstar.
Le fonds Pimco GIS Emerging Local Bond a reçu une notation Above Average sur le pilier People et High sur le pilier Process. Sa note Morningstar Medalist est donc Silver. (Les catégories de fonds plus onéreuses ont une note Morningstar Medalist Bronze ou Neutral).
Au premier trimestre de 2024, le fonds a progressé de 1,2 % en euros, tandis que son indice de référence, le JPM GBI-EM Global Diversified, ne gagnait que 0,1 %. L’année a donc bien commencé, même si ce sont surtout les résultats sur le long terme qui permettent à ce fonds noté cinq étoiles de se démarquer face à la concurrence.
Toutefois, l’équipe n’a pas toujours parfaitement géré les risques et la diversification. Au premier trimestre 2020, alors que la pandémie de Covid-19 donnait lieu à des dégagements sur tous les marchés, la stratégie a reculé de 23 %, plombée notamment par la surexposition au Brésil et à l’Ukraine. L’équipe est toutefois parvenue à repositionner le portefeuille et à profiter du rebond sur le front des changes au deuxième semestre, si bien que le fonds devançait son indice de référence en fin d’année. En 2022, le positionnement prudent par rapport à la dette russe et la sous-représentation des titres polonais ont également été favorables, et lorsque les marchés obligataires se sont redressés en 2023, le fonds a brillé, car l’équipe avait su opérer au moment opportun des arbitrages vers les obligations à échéance plus longue.
Discipline et gestion du risque
Cette approche se distingue de celle des autres fonds de la catégorie des obligations des marchés émergents en devise locale par sa construction de portefeuille prudente et réfléchie ainsi que par les améliorations constantes du processus d’investissement. L’équipe exploite la grande expertise de Pimco et ses larges ressources analytiques, tandis que l’approche fondamentale est complétée d’une série de stratégies quantitatives visant à réduire les frais de négociation et à exploiter les inefficiences des marchés de la dette émergente. Elle utilise notamment des modèles qui sélectionnent les obligations et les produits dérivés adéquats ou cherche de la valeur relative sur les courbes de rendement et les marchés des changes afin d’optimiser le portefeuille, tout en tenant compte des modifications de l’indice et des flux de marché. Des limites strictes pour les pays individuels et les positions de change visent à réduire les risques de concentration.
Une équipe expérimentée, mais qui change souvent
L’équipe de gestion du fonds a connu un taux de rotation important au cours de l’année écoulée, mais peut tout de même se targuer d’un certain nombre d’atouts. Pramol Dhawan, le gérant principal, est entré chez Pimco en 2013. En 2019, il a repris la stratégie et la direction de l’équipe de la dette émergente à Michael Gomez, à son départ de l’entreprise. Pramol Dhawan partageait initialement la responsabilité de la gestion quotidienne du fonds avec son collègue Ismael Orenstein, au service de Pimco depuis de nombreuses années, mais ce dernier a quitté l’entreprise début 2023.
Son successeur est Michael Davidson, qui a rejoint l’équipe en 2017 et la dirige depuis 2020. Au total, six gérants sur les 31 que compte l’équipe d’investissement ont démissionné au cours des deux dernières années, mais tous ont été remplacés par des gérants compétents. Globalement, l’équipe est plus expérimentée et talentueuse que la plupart des concurrents.
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Thomas De Fauw est Manager Research Analyst chez Morningstar. Morningstar analyse et évalue les fonds d’investissement sur la base d’études quantitatives et qualitatives. Partenaire d’Investment Officer, Morningstar propose chaque semaine un classement des cinq meilleurs fonds ou prestataires d’un secteur ou thème donné.