Prenant acte du reflux de l’inflation, la Banque centrale européenne et la Banque d’Angleterre ont abaissé leurs taux d’intérêt au premier trimestre 2025, ce qui a fait baisser l’extrémité courte de la courbe des taux d’intérêt. L’annonce d’un plan d’investissement allemand de 1000 milliards d’euros pour la défense et les infrastructures a fait grimper les taux d’intérêt à long terme. Les obligations à haut rendement, avec leur duration relativement courte, ont bénéficié de cette situation par rapport aux titres investment grade.
Une série de bons résultats trimestriels indique que les fondamentaux des entreprises restent solides, contribuant à maintenir les taux de défaillance à un niveau bas. Cela a permis de rassurer un peu dans un contexte incertain, avant l’introduction de nouveaux droits de douane à l’importation en avril. Alors que la Réserve fédérale a laissé les taux d’intérêt à court terme inchangés aux États-Unis, les réductions attendues au cours des prochains trimestres ont permis aux obligations à haut rendement de surpasser les obligations investment grade.
Dans ce contexte, Morningstar compare deux fonds de la catégorie Obligations Internationales Haut Rendement qui font l’objet d’une analyse qualitative : AXA Global High Yield Bonds et Candriam Bonds Global High Yield.
People
La stratégie internationale de haut rendement de Candriam peut compter sur une équipe d’investissement stable et soudée et obtient donc une note Above Average pour le pilier People. Thomas Joret a pris la direction de la stratégie en 2020, après avoir occupé le poste de co-gérant depuis 2016. Depuis lors, il a fait ses preuves par des choix judicieux, tant dans la sélection que dans la composition du portefeuille. Il travaille en étroite collaboration avec Nicholas Jullien, gestionnaire principal de la stratégie à haut rendement en euros, et Jean-Claude Tamvakis, analyste crédit expérimenté. Malgré son absence aux États-Unis et en Asie, l’équipe fonctionne comme un groupe soudé et bien rodé de neuf spécialistes.
Chez AXA, un regroupement a eu lieu au sein de l’équipe après le décès du précédent gestionnaire principal en 2021. Il y a maintenant plus de stabilité, mais la charge de travail élevée reste une préoccupation, ce qui se traduit par un score Average pour le pilier People. Michael Graham travaille chez AXA depuis 2007 et a été chargé de la stratégie ainsi que de l’équipe du haut rendement américain en 2021. Il travaille avec Robert Houle aux États-Unis et avec Yves Berger en Europe. Chris Ellis a rejoint l’équipe en 2022 en tant que quatrième cogérant. Bien qu’AXA dispose d’une équipe d’analystes plus importante que Candriam, avec 11 spécialistes répartis entre les États-Unis et l’Europe, l’équipe souffre de la rotation du personnel et du changement des responsabilités.
Process
L’équipe de Candriam adopte une approche solide, ascendante et axée sur la valeur, ce qui lui vaut un score Above Agerage pour le pilier Process. La gestion prudente des liquidités et de la capacité au fil des ans mérite d’être saluée. Les soft closures, où le fonds n’accepte temporairement pas de nouveaux capitaux, montre que l’équipe ne se concentre pas uniquement sur la croissance des actifs sous gestion. Le fonds adopte une stratégie plus conservatrice que celle de certains de ses pairs, en excluant les institutions financières et les obligations CCC, de qualité inférieure. Au sein de son portefeuille concentré, l’équipe est très attentive aux valorisations relatives. Elle prend des bénéfices sur les hausses de cours et ferme les positions perdantes avant d’atteindre des limites prédéterminées, ce qui peut entraîner une rotation assez importante du portefeuille.
AXA suit une stratégie d’achat et de conservation ascendante, axée sur la génération de revenus plutôt que sur les gains en capital. Les gestionnaires investissent donc une part importante du portefeuille dans des titres de moindre qualité (CCC), qu’ils conservent généralement jusqu’à l’échéance. Ce faisant, ils se concentrent sur les entreprises dont le profil de crédit s’améliore, dont le modèle d’entreprise est stable et dont les flux de trésorerie sont prévisibles. Le portefeuille contient souvent un noyau d’obligations à court terme afin de limiter la volatilité des émissions plus risquées. Cette approche mesurée du risque se traduit également par un score Above Average pour le pilier Process.
Portefeuille
L’équipe Candriam adopte une approche de haute conviction au sein d’un univers d’investissement limité. Depuis la crise du crédit de 2008, les indices de référence non financiers sont devenus la norme, mais de nombreux concurrents choisissent encore d’investir massivement dans des valeurs financières en dehors de l’indice de référence. L’équipe Candriam a délibérément choisi d’éviter ce secteur. Jusqu’à 20 % du portefeuille peut être investi en dehors de l’indice de référence, principalement dans des titres investment grade, maintenant ainsi le biais de qualité historiquement supérieur. Dans le passé, cela a permis de se protéger contre la volatilité générale des marchés. L’exposition aux obligations CCC hors indice de référence est limitée à 10 %.
L’équipe d’AXA exploite tout le spectre des évaluations de crédit. Les gestionnaires estiment que les obligations moins bien notées, en particulier avec des échéances plus courtes, offrent un rapport risque/rendement attrayant. Ces dernières années, la part des obligations notées B s’est située entre 40 et 50 %, soit 10 à 12 points de pourcentage au-dessus de l’indice de référence. Les obligations CCC représentent environ 15 % du portefeuille, soit une surpondération d’environ 5 %. La préférence pour les échéances à court terme limite le risque, en réduisant l’exposition à des événements inattendus.
Performance
La position prudente de l’équipe Candriam sur les crédits à haut rendement mais risqués se traduit par une volatilité généralement plus faible. En déployant efficacement les dérivés de crédit, elle ajuste l’exposition au marché du crédit pendant les périodes de turbulences et protège la performance. La valeur ajoutée provient principalement d’une sélection pertinente de titres individuels, bien que les biais sectoriels puissent également affecter la performance relative. C’est ainsi que le positionnement défensif a permis au fonds de bien résister à la correction du marché au début de 2020, mais l’absence de valeurs financières a maintenu les résultats en 2021 et 2024 légèrement en deçà de ceux de ses pairs.
La préférence d’AXA pour la qualité inférieure peut se retourner contre elle en période de tensions sur le crédit, mais sa limitation aux secteurs cycliques compense ce risque. Sa sous-pondération dans le segment volatile de l’énergie s’est révélée payante lors de la crise du Covid-19 au début des années 2020. L’exposition limitée aux marchés émergents, conformément à l’accent mis sur les marchés développés, a eu un effet favorable sur les rendements en 2021, lorsque la reprise en Chine s’est fait attendre, et en 2022, après l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Bien que l’effet global de la sélection des titres ait été positif, les résultats récents sont restés mitigés, pesant quelque peu sur la performance à court terme.
Les deux stratégies offrent de solides rendements à long terme, mais les critères de durabilité peuvent avoir un impact sur les performances à court terme. Par exemple, les deux fonds ont boudé les actions de la défense et de l’aérospatiale, qui ont fortement augmenté au premier trimestre 2025.
Jeana Marie Doubell est Investment Analyst Fixed Income EMEA chez Morningstar, membre du panel d’experts d’Investment Officer.