Le quatrième trimestre a réservé une surprise aux investisseurs institutionnels : les swap spreads ont augmenté, avec un effet positif sur leurs investissements par rapport au passif. Les taux de swap ont augmenté davantage que les taux obligataires, ce qui signifie que les valorisations des obligations ont diminué moins fortement, avec un effet bénéfique pour le résultat de fin d’année.
C’est ce qu’écrivent Lucas Bouwhuis et Rob Dekker, Portfolio Managers Fixed Income chez Achmea Investment Management, dans leur essai ‘Mind the spread’. Ils y expliquent que, compte tenu du passif, les acteurs institutionnels détiennent aussi bien des obligations que des swaps dans leurs portefeuilles à revenu fixe.
Le passif étant valorisé en instruments de swap, le spread par rapport aux obligations détenues en portefeuille peut avoir un impact important sur l’efficacité de la couverture et donc, sur le rendement. Pour cette raison, les allocations aux obligations et aux swaps dans le portefeuille sont d’une importance fondamentale. Dans ce contexte, le swap spread constitue un facteur de rendement supplémentaire de la gestion active.
Les swaps comme les obligations sont sensibles aux taux d’intérêt, car (sur ordre du régulateur) on se base toujours sur un taux d’intérêt nominal sans risque. L’évolution du prix des deux instruments diverge, ce que l’on appelle le swap spread.
Cependant, le passif est valorisé comme s’il n’y avait que des instruments de swap. Toutefois, la partie obligataire peut s’en écarter. Ce fut le cas au quatrième trimestre 2021, avec à la clé un effet positif sur les portefeuilles des assureurs et des fonds de pension. L’écart de swap s’est ainsi élargi de 24 points de base en 2021.
La question est de savoir pourquoi. Bouwhuis et Dekker d’Achmea IM renvoient à cette fin au programme d’achat d’obligations d’État de la BCE, à l’offre d’obligations d’État et au fait que les taux de repo changent par rapport au taux Euribor. « Dans sa forme la plus simple et la plus élémentaire, un swap spread peut être considéré comme un échange entre le financement d’une obligation (repo) et le financement d’un swap (Euribor) », écrivent-ils. C’est ce qui constituait selon eux le principal moteur du swap spread au dernier trimestre 2021.
Selon Achmea IM, les trois facteurs à l’origine de cette situation sont le fait que la BCE a retiré de la circulation un grand nombre d’obligations d’État allemandes, créant ainsi une pénurie. Cela a entraîné une baisse des taux de repo par rapport aux taux Euribor et un élargissement des swap spreads.
En outre, les banques réduisent généralement leurs bilans à la fin de l’année. Par conséquent, les transactions repo réalisées en fin d’année deviennent plus coûteuses, ce qui fait également baisser le taux de repo par rapport à l’Euribor.
Enfin, la volatilité accrue a joué un rôle au quatrième trimestre, car tant les matières premières que les actions et les titres à revenu fixe ont connu une volatilité plus élevée.
Par conséquent, la demande de garanties (comme les obligations d’État allemandes et les liquidités) augmente, ce qui fait baisser les taux de repo sur la dette publique allemande.