Depuis des années, environ 45 % des risques pris par les investisseurs institutionnels dans leurs portefeuilles d’actions ne sont pas récompensés. Une situation qui concerne particulièrement les investisseurs qui recourent fréquemment à la gestion active.
C’est ce qu’il ressort d’une étude annuelle récurrente menée par Northern Trust Asset Management auprès de 64 investisseurs institutionnels, pour la plupart Américains, représentant au total plus de 200 milliards de dollars de patrimoine sous gestion. Par risque non récompensé, on entend un risque qui ne permet pas d’obtenir un alfa démontré. Le risque non récompensé est généralement le sous-produit involontaire d’un risque récompensé.
Une partie importante du risque non récompensé relève de surpondérations non souhaitées dans certains secteurs. « Comme une surpondération en actions à faible volatilité. Les investisseurs se retrouvent de ce fait souvent avec une surpondération involontaire dans des secteurs tels que l’immobilier ou les biens de consommation courante », explique Michael Hunstad, responsable des placements quantitatifs du gestionnaire patrimonial.
‘De plus, ils sont particulièrement exposés au risque de taux d’intérêt. C’est ce qui c’est clairement passé lors de la correction de marché survenue en 2016, quand les investisseurs ont commencé à anticiper des augmentations de taux. Ces actions sont alors subitement devenues plus volatiles en raison de leur exposition au risque de taux d’intérêt. »
Actions technologiques
Autre exemple, plus récent de ce phénomène : l’exposition quasi automatique aux actions technologiques dans un portefeuille de croissance. “L’investisseur pense obtenir une exposition à des valeurs de croissance, mais entretemps il mise aussi très gros sur le cloud computing et la technologie internet. »
Ces dernières années, cela n’a bien entendu pas posé problème, et nul n’a eu à se plaindre d’une surpondération en actions technologiques. ‘Mais rien ne prouve que ces actions disposent d’un potentiel alpha. Une allocation inconsciente dans un secteur déterminé qui résulte d’une allocation factorielle constitue un risque non intentionnel. L’investisseur recherche en effet une exposition pure dans un facteur de croissance”, précise Michael Hunstad, qui recommande par conséquent de bien veiller à ce que l’allocation en actions de croissance ne se focalise pas unilatéralement sur un nombre limité de secteurs.
Gestion active
Les risques non récompensés concernent surtout chez les investisseurs adeptes de la gestion active. Selon Michael Hunstad, 50 % des portefeuilles d’actions des investisseurs institutionnel font toujours l’objet d’une telle gestion. « Dans des portefeuilles où plusieurs gestionnaires sont désignés par catégorie d’investissement, il y a des chances que les gestionnaires adoptent des positions contradictoires, neutralisant ainsi une partie du risque actif du portefeuille. »
Dans la pratique, près de la moitié du risque actif des portefeuilles d’investissement disparait de cette façon (voir figure). “L’exemple le plus significatif apparaît dans un portefeuille d’actions de marchés émergents avec six gestionnaires différents. Ces derniers semblaient gérer des portefeuilles tellement contradictoires qu’ils ont anéanti 90 % de l’active share de la totalité du portefeuille de marchés émergents. »
Plus vous désignez de gestionnaires, plus le problème du risque non récompensé sera potentiellement important. On peut en déduire que l’avantage de diversification que l’on obtient en misant sur plusieurs chevaux à un moment donné disparaîtra : avec une diversification trop importante, on se retrouve avec un portefeuille proche du benchmark, mais avec des frais plus élevés. Michael Hunstad : « Si la moitié du risque actif est neutralisée, l’investisseur paiera donc deux fois plus pour la valeur ajoutée de la gestion active que prévu. »
Cela ne signifie pas nécessairement qu’il ne faut faire appel qu’à un seul gestionnaire par mandat. Il s’agit seulement de définir ces mandats de manière très précise et de vérifier ensuite en continu si les gestionnaires que vous avez désignés s’y tiennent. Michael Hunstad donne l’exemple d’un portefeuille de valeurs.
« Un gestionnaire se basera sur le concept de la valeur intrinsèque et achètera par exemple des actions Amazon, tandis qu’un autre se penchera plutôt sur le ratio cours/bénéfice et n’achètera pas ces actions. Si vous désignez ces deux gestionnaires, vous risques de voir leurs positions se neutraliser mutuellement. » Si vous établissez au préalable une définition stricte de ce que vous entendez par valeur, cette situation ne se produira pas, selon lui.
Multi facteurs
Le fait qu’au fil des ans, le risque non compensé dans le portefeuille analysé se maintienne autour des 50 % suggère que le problème a la peau dure et est difficile à résoudre en réalité. Mais c’est possible. « La meilleure solution est d’adopter une approche multi facteurs cohérente, en recherchant les actions que combinent autant que possible des facteurs tels que l’opportunité, la valeur, la qualité et une faible volatilité. Vous minimiserez ainsi au maximum le risque de neutralisation réciproque des différentes composantes du portefeuille. »