Menacés par des hausses d’impôts, les fonds de dotation des universités américaines vendent leurs participations dans les fonds de capital-investissement. Ils présentent cela comme un choix stratégique, mais le secteur soupçonne que des rendements décevants les obligent à vendre.
L’université de Yale vend des participations dans des fonds de capital-investissement pour une valeur de 6 milliards de dollars. Il s’agit de la vente la plus importante jamais réalisée par une université américaine. En interne, l’opération est appelée « Project Gatsby », un clin d’œil à Gatsby le Magnifique, icône littéraire de la richesse, de l’ambition et de la désillusion.
La vente, dont plus de 3 milliards de dollars ont été réalisés, intervient dans un contexte de stagnation des dividendes de capital-investissement, de pressions politiques croissantes et (comme le rapportent le New York Times et Bloomberg) de doutes internes grandissants quant aux performances de la classe d’actifs.
Stephanie Pries, avocate et ancienne conseillère du fonds de dotation de Notre Dame, parle d’un « soupçon très plausible » selon lequel la sous-performance est la principale raison de la vague de cessions dans le chef des universités les plus prestigieuses. « Si vous avez besoin d’argent rapidement, il n’est pas évident de vendre ce type d’investissements peu liquides », a déclaré Mme Pries à Investment Officer. « À moins que ces fonds ne soient tout simplement plus assez bons pour être conservés. »
« Même si des bénéfices ont été réalisés, les résultats peuvent être inférieurs aux attentes ou les distributions de dividendes peuvent être trop lentes pour faire face aux engagements en cours », selon Mme Pries. Une raison suffisante pour se tourner vers le marché secondaire, selon elle.
Avec cette vente, Yale semble se retirer d’une stratégie d’investissement qu’elle a elle-même rendue célèbre : le modèle de Yale, fondé sur la conviction que l’investissement dans le capital-investissement et d’autres solutions alternatives produit des rendements supérieurs à long terme.
Pression fiscale et opportunisme politique
Les pressions financières sont aggravées par les tensions politiques. L’administration Trump souhaite augmenter l’impôt sur les revenus des fonds de dotation, de 1,4 % jusqu’à 21 % pour les institutions fortunées. Près de 20 universités, dont Yale, Harvard, Stanford et Princeton, plaident désormais en faveur d’un compromis : un paiement annuel obligatoire de 5 % pour éviter l’impôt plus élevé.
Selon Mme Pries, le moment choisi pour la vente indique qu’il s’agit d’un motif fiscal. « Ceux qui vendent maintenant paieront 1,4 % d’impôt sur les bénéfices réalisés. Si vous attendez que la loi soit introduite, ce taux pourrait être beaucoup plus élevé, constate-t-elle. Une raison suffisante qui pousse de nombreuses institutions à agir maintenant. »
De plus, avec la fin du financement fédéral de la recherche, les fonds de dotation universitaires ont peu d’options, si ce n’est de vendre les investissements avec une plus-value comptable. Attendre que le prochain gouvernement revienne sur la mesure fiscale n’est pas, selon Mme Pries, « un pari intelligent ».
Légère décote
Yale est assistée dans la vente par le conseiller Evercore. Les acheteurs comprennent HarbourVest Partners, Blackstone Strategic Partners et Pantheon. Parmi les participations vendues figurent des fonds de Bain Capital, Golden Gate Capital, Clayton Dubilier & Rice et Insight Partners.
Certains de ces fonds sont proches de l’échéance, d’autres sont encore actifs mais restent illiquides. Le prix, de l’ordre de 90 à 95 % de la valeur actuelle, avec un paiement différé, indique une légère décote, mais pas une vente forcée.
Autres universités
D’autres universités suivent l’exemple de Yale. Selon certaines informations, Harvard aurait vendu pour 1 milliard de dollars de capital-investissement. Le MIT, Notre Dame et l’université de l’Illinois étudient des solutions similaires. Selon le cabinet de conseil Evercore, 10 % des transactions sur le marché secondaire réalisées par les LP en 2024 concernaient des fonds de dotation, contre 8 % l’année précédente.
Toutes les institutions ne sont pas dans cette situation. Ken Miranda, CIO du fonds de l’université de Cornell, doté de 10,7 milliards de dollars, a déclaré la semaine dernière à Institutional Investor qu’il était « surpris » par la vague de ventes. Cornell a réussi à éviter les problèmes de liquidité en respectant scrupuleusement son plan de rééquilibrage. « Nous le faisons lorsque c’est nécessaire. Nous disposons de suffisamment de liquidités. »
Le paradoxe de l’illiquidité
Tant Yale que les parties présentes sur le marché secondaire nient l’existence d’une quelconque réduction progressive de la stratégie de capital-investissement. Moonfare, une plateforme d’investissement en capital-investissement active sur le marché secondaire, a qualifié les transactions de Yale et Harvard de « gestion de portefeuille mature ».
« Les fonds de dotation ne quittent pas le capital-investissement », selon la plateforme allemande de capital-investissement dans un message adressé à ses clients. « Elles rééquilibrent, réduisent les relations non essentielles et font de la place pour de nouveaux gestionnaires. »
Yale soutient cette position. Le capital-investissement reste un élément « essentiel » de sa politique d’investissement, selon l’université. De nouvelles promesses de dons continuent d’être faites et Yale cherche activement à établir des relations avec des gestionnaires de fonds. Selon l’institution, la vente est destinée à créer des liquidités et à maintenir un portefeuille correct, et non par manque de confiance dans la classe d’actifs.
Selon les chiffres de State Street, les marchés privés n’ont réalisé qu’un rendement de 7,1 % en 2024, contre plus de 25 % pour le S&P 500. Pour la première fois depuis 2000, le capital-investissement est resté à la traîne du marché boursier sur toutes les périodes mesurées : un, trois, cinq et dix ans.
Les sorties retardées exacerbent le problème de liquidité. PitchBook rapporte que les fonds de 2016 n’ont toujours pas remboursé la majeure partie du capital investi. Les dividendes restent faibles, les sorties sont rares et les appels de fonds se poursuivent.
Le rendement de Yale sur dix ans s’élève actuellement à 9,5 %, ce qui est supérieur à la moyenne des fonds de dotation américains (6,8 %), mais inférieur au rendement du marché américain des actions. Cependant, sur un horizon de 20 ans, le fonds de dotation universitaire affiche un gain annuel moyen de 10,3 %, bien supérieur à celui de l’indice S&P 500.