Les changements fondamentaux connus par le secteur bancaire, associés à des épisodes de dislocation périodique du marché et à un manque d’alternatives, ont donné naissance à une multitude d’opportunités de crédit privé dans les marchés émergents. Mihai Florian, Gestionnaire de portefeuille senior, explique pourquoi il s’agit d’un moment opportun pour investir.
Changements structurels dans le secteur bancaire
Fondamentalement, les changements intervenus dans le secteur bancaire à la suite de la crise financière ont eu pour effet que les banques sont maintenant soumises à plus de contraintes en matière de règlementation et de capital. Cela a eu un impact profond sur leurs actions et leur capacité à fournir directement des crédits à long terme. À cela s’ajoute que les banques agissent bien souvent en tant qu’arrangeurs, ce qui exacerbe encore la volatilité et la dislocation du crédit.
Notre stratégie repose sur une approche double prenant en compte les prêts primaires comme secondaires accordés par les entreprises des marchés émergents (ME). C’est ce qui nous permet d’exploiter les opportunités du marché à différents moments du cycle. Par exemple, lorsque le marché a connu une certaine volatilité au premier semestre 2023, nous avons identifié davantage d’opportunités sur le marché secondaire, et avons choisi d’acheter des prêts syndiqués auprès de banques qui cherchant à réduire la part de risque de leurs bilans. En revanche, comme on l’a vu ces derniers mois, lorsqu’un volume considérable de liquidités est revenu sur le marché, nous avons observé une reprise significative en matière de capitaux frais et d’opportunités de prêts primaires.
Marchés sous-pénétrés
Dans les ME, environ 90 % des besoins de financement des entreprises proviennent du secteur bancaire, contre 20 à 40 % aux États-Unis et 50 à 60 % en Europe. Les marchés de capitaux locaux des ME manquent de profondeur et les sources alternatives de capitaux, comme les compagnies d’assurance, restent limitées.
Ce manque d’alternatives aux marchés des capitaux pour les emprunteurs et la faible demande de prêts bancaires ouvrent la voie aux investisseurs, qui peuvent se concentrer sur les prêts à des entreprises de grande qualité et disposant d’un faible effet de levier, tout en continuant à obtenir des rendements à deux chiffres.
Sur les marchés développés (MD), ces dernières années, les prêts à effet de levier et les opérations de prêt direct ont dépassé la barre des 5x de ratio de levier. Ce niveau pourrait entraîner des pressions considérables sur les ratios de couverture et les recouvrements, surtout compte tenu des structures peu contraignantes qui prévalent aujourd’hui dans l’environnement de taux d’intérêt élevés.
Équilibre risque/récompense attrayant
Les entreprises des ME affichent généralement des taux de défaillance plus faibles et des taux de recouvrement plus élevés que leurs homologues des MD. Nous nous concentrons sur des entreprises saines et en croissance, disposant de niveaux d’endettement nettement inférieurs. Pour obtenir des rendements similaires dans des MD, il faudrait consentir à des risques nettement plus élevés (c’est-à-dire viser des entreprises en difficulté) et une documentation moins conséquente.
C’est une documentation solide, conforme aux normes du droit britannique, qui permet aux entreprises des ME d’être en meilleure position que les MD. En règle générale, les prêts sont exécutés dans le cadre d’une documentation « à l’ancienne », comprenant un ensemble complet d’engagements financiers, des restrictions sur les cessions, les transferts d’actifs et les versements de dividendes aux actionnaires, ainsi qu’une protection renforcée du point de vue des créanciers.
Dans les MD, où environ 90 % des transactions sont conclues dans le cadre de structures à clauses allégées, nous avons par exemple observé un certain nombre de situations dans lesquelles les entreprises déplacent des actifs hors du périmètre d’emprunt existant et lèvent de nouveaux fonds, ce qui a pour effet de transformer les crédits existants en amorçage et de réduire considérablement les recouvrements pour les « anciens » créanciers. Cette situation ne se présente pas dans les ME.
Moins de concurrence par rapport aux stratégies MD
Les stratégies de crédit privé EM sont rares et l’absence de gestionnaires et de concurrence sur le marché signifie qu’il est possible de nombreuses conditions de prêt sous-jacentes.
Rien qu’en Europe, il existe plus de 200 gestionnaires : il s’agit d’un marché entièrement développé, piloté par des sponsors, qui s’accompagne la plupart du temps de conditions « préfabriqués ». Dans les ME, la grande majorité (> 90 %) de nos opportunités concernent des transactions sans sponsor, des sociétés familiales et parfois cotées en bourse. Le repli du secteur bancaire signifie que le marché n’est en aucun cas inondé d’alternatives de financement, un état de fait déterminant pour pouvoir imposer des conditions.
Opportunités d’investissement
Les marchés les plus importants pour nous sont les pays de taille importante, dotés de systèmes juridiques bien établis. Citons par exemple le Brésil et le Mexique, ou encore, du côté européen, la Turquie, où nous disposons déjà d’une exposition et où nous voyons encore des opportunités d’investissement. Il est clair que la Turquie subit une hyperinflation depuis un certain temps, mais nous cherchons à atténuer son effet, par exemple en nous concentrant uniquement sur des entreprises exportatrices. Au cours de l’histoire de la Turquie, les entreprises réalisant leur chiffre d’affaires en devise fortes n’ont jamais eu à craindre de contrôles de capitaux ou de restrictions des flux de devises fortes de la part de l’État au service du contrôle de la dette.
Résumé
Nous pensons que les investissements dans la dette privée de grande qualité d’entreprise des ME émergents, générant un effet de levier de plus de 500 pb par tour, peuvent contribuer de manière significative aux rendements tout en améliorant les caractéristiques de crédit globales et en diversifiant l’exposition au risque.
Notre équipe, l’une des plus importantes et des plus expérimentées du secteur, emploie une démarche sélective au sein d’une structure à capital fixe qui fournit l’approche optimale pour accéder à des rendements excédentaires exceptionnels, tout en se protégeant contre la volatilité du marché et le risque de baisse. Nous pensons que le fait de se concentrer sur les crédits de grande qualité et performants des ME, et de les compléter par une allocation modeste à des entreprises en difficulté triées sur le volet, constitue une stratégie probante pour évoluer sur les marchés actuels.