Aucun investisseur n’a mieux ressenti le changement de régime économique de ces trois dernières années que les investisseurs obligataires. Les résultats ont donné à réfléchir : les bons du Trésor américain ont enregistré leurs pires pertes depuis que les jeunes États-Unis ratifiaient leur constitution en 1787. Mais des opportunités ont également été créées…
Bien que l’inflation soit plus élevée qu’au cours de la décennie précédente, les rendements - tant réels que nominaux - des obligations de qualité supérieure sont aujourd’hui à leur plus haut niveau depuis 15 ans. Ils semblent donc bon marché non seulement en termes absolus, mais aussi par rapport à d’autres classes d’actifs, en particulier les actions. De plus, avec le ralentissement de la croissance et de l’inflation, ainsi que le fait que la plupart des banques centrales développées ont atteint ou presque atteint la fin de leur cycle de hausse des taux d’intérêt, c’est historiquement le moment où l’investissement dans les obligations est le plus rentable.
Les baisses sans précédent du marché obligataire au cours des trois dernières années peuvent être attribuées à trois facteurs principaux. Tout d’abord, la faiblesse des rendements initiaux a permis de dégager des revenus minimes pour compenser les pertes en capital. Deuxièmement, il s’agit du cycle de hausse des taux le plus agressif jamais réalisé par les principales banques centrales au cours d’une année civile. Enfin, la pandémie a entraîné la plus forte inflation depuis 40 ans.
Il ne fait aucun doute que des défis subsistent dans le contexte de ce que Schroders a appelé le « 3D Reset », avec des tendances mondiales liées aux « D » de la démographie, de la démondialisation et de la décarbonation, qui sont en train de redessiner le paysage de l’investissement. La dynamique budgétaire aux États-Unis et dans d’autres marchés développés reste problématique, tandis que l’inflation élevée persiste et que les tensions géopolitiques continuent d’être source d’incertitude.
Mais les rendements décevants des trois dernières années appartiennent désormais au passé et, à l’heure où s’ouvre un nouveau chapitre, il convient de se concentrer sur les opportunités qui se profilent à l’horizon. En ce qui concerne les valorisations, tant en termes absolus que par rapport à d’autres classes d’actifs, les obligations sont aussi bon marché qu’elles l’ont été au cours de la dernière décennie et se situent dans le quartile supérieur en termes d’attractivité au cours des 20 dernières années. Cela ne signifie pas qu’un rebond soit imminent, mais les rendements plus élevés fournissent un coussin de revenus important pour compenser toute nouvelle baisse des prix.
Le 3D Reset entraînera des déficits, des dettes et des défauts de paiement
Julien Houdain, responsable de l’activité Global Unconstrained Fixed Income chez Schroders, estime que le marché a pleinement adopté le discours « plus haut pour plus longtemps » alors que les défis liés à l’inflation persistent. Mais maintenant que les taux d’intérêt ont atteint leur maximum, quels seront les moteurs des marchés en 2024 ?
« Nous pensons que les 3 « D » de la décarbonation, de la démondialisation et de la démographie sont susceptibles de conduire à trois autres « D » ayant des implications majeures pour les titres à revenu fixe. « déficits », « dettes », et « défauts de paiement ». Bien que cela ne semble pas particulièrement positif pour les marchés obligataires, nous voyons des opportunités d’investissement attrayantes à l’avenir ».
« Je ne m’inquiète pas du déficit. Il est assez grand pour se débrouiller tout seul ».
Ronald Reagan, 40e président des États-Unis (1981-1989)
« Contrairement à Ronald Reagan, les investisseurs obligataires s’inquiètent de l’importance des déficits publics, qui sont considérables à ce stade du cycle économique. Et le marché commence à s’en rendre compte. Cette question n’est nulle part aussi importante qu’aux États-Unis, où la pénurie n’a jamais été aussi importante qu’avant la pandémie.
Il est inquiétant de constater qu’il n’y a guère de signes indiquant une résorption prochaine de la pénurie. Les mesures de soutien liées à la Covid sont désormais pratiquement terminées, mais la loi sur la réduction de l’inflation (qui contribue à financer l’effort de décarbonisation) a pris le relais.
Entre-temps, le reshoring sous la forme de la loi CHIPS, motivé par la protection des intérêts nationaux et la nécessité de soutenir une population vieillissante, jette de l’huile sur le feu. Le problème est que le financement de ce niveau d’endettement devient nettement plus coûteux de cette manière ».
« Tout cela laisse présager des rendements obligataires structurellement plus élevés, mais aussi un plus grand degré de divergence entre les marchés, car les tendances budgétaires régionales diffèrent. Cela présente des opportunités intéressantes pour différents marchés. Prenons l’exemple de la zone euro. Contrairement aux États-Unis, le contexte budgétaire est celui d’une consolidation, ce qui justifie une préférence pour les obligations européennes par rapport aux obligations américaines.
Les créanciers ont une meilleure mémoire que les débiteurs
La gestion budgétaire est inextricablement liée à notre deuxième « D » - la dynamique de la dette. La transition vers une nouvelle ère où les coûts de financement sont plus élevés est susceptible de perpétuer un cercle vicieux, augmentant l’encours de la dette dans les années à venir.
Après des années au cours desquelles les acheteurs insensibles aux prix (c’est-à-dire les banques centrales) ont dominé la demande de dette, ils se retirent maintenant en raison du resserrement quantitatif. Cela signifie une plus grande dépendance à l’égard des acheteurs de dette sensibles aux prix, qui attendent une plus grande compensation pour la détention d’une obligation sur une période plus longue (primes de terme plus élevées).
Cela devrait entraîner une pentification des courbes de rendement, c’est-à-dire une augmentation de la différence entre les rendements obligataires à long terme et à court terme. En effet, nous voyons de la valeur dans les stratégies qui bénéficient d’une pentification de la courbe des rendements sur un certain nombre de marchés.
Plus généralement, les coupons plus élevés constituent non seulement une protection contre les pertes en capital, mais aussi, pour la première fois depuis de nombreuses années, une véritable alternative à d’autres classes d’actifs génératrices de revenus (y compris les actions). »
Le grand « D » : « Défaut »
« Le défaut de paiement est le risque ultime pour les investisseurs obligataires. Pour les actifs cycliques, l’environnement macroéconomique est probablement le plus pertinent. Pour l’instant, nous considérons qu’un « atterrissage en douceur » de l’économie est très probable, mais il nous est difficile d’ignorer les signes avant-coureurs d’un possible « atterrissage brutal » à mesure que les conditions financières se resserrent.
Les banques centrales ayant pratiquement fini de relever les taux d’intérêt, le début d’un cycle de baisse des taux en 2024 constituerait un véritable soutien pour les obligations. Les taux de défaillance des entreprises sont susceptibles d’augmenter mais, comme les bilans sont relativement solides, nous ne nous attendons pas à une forte hausse.
Cependant, la transition vers des coûts de financement plus élevés peut être beaucoup plus rapide dans certaines économies que dans d’autres. Les effets de la hausse des taux d’intérêt se font sentir beaucoup plus rapidement en Europe, où les prêts bancaires sont beaucoup plus importants que le financement par le marché des capitaux, qui est privilégié aux États-Unis.
Par conséquent, nous nous attendons à une plus grande dispersion sur le marché, non seulement au niveau régional mais aussi au niveau des émetteurs, car les investisseurs cherchent à être dédommagés pour leur allocation à des sociétés plus endettées. Cela crée des opportunités de surperformance grâce à une sélection rigoureuse des obligations.
Bien que les revenus plus élevés de certains investissements cycliques permettent d’amortir les pertes, nous préférons jouer la carte de la prudence compte tenu des risques d’un ralentissement potentiellement plus marqué. Une préférence pour les titres de qualité supérieure (IG) par rapport aux titres à haut rendement, avec une allocation aux obligations sécurisées, aux titres de créance liés à des gouvernements et aux titres de créance titrisés, reste un moyen privilégié d’ajouter à un portefeuille des rendements de haute qualité et à faible bêta ».
Lire aussi Outlook 2024: Fixed income in the age of the 3D Reset, par Schroders.