De grote fondshuizen breken zich het hoofd of de aandelenrally niet te lang duurt. De conclusie hangt af van de gekozen maatstaf. Waarderingen moet je in samenhang zien, waarschuwen de experts.
Na de aanhoudende koersstijgingen vragen veel beleggers zich af of aandelen niet te hoog gewaardeerd zijn. Wat te hoog is, hangt af van de waarderingsmaatstaf en de waardering van andere beleggingscategorieën.
De zogeheten Schiller-index, die de koers deelt door de gemiddelde winsten (gecorrigeerd voor inflatie) van de afgelopen tien jaar, is begin februari gestegen naar 24. Daarmee is deze index beland in de hogere regionen. Reden voor hoogtevrees?
Jitzes Noorman van vermogensbeheerder BMO Global Asset Management is niet zo gecharmeerd van de Schiller-index. ‘Deze index heeft twee nadelen. Ten eerste worden winsten uit het verleden gekoppeld aan de huidige koers. Die geeft juist aan wat beleggers nu willen betalen met het oog op de toekomstige winsten’, zegt Noorman.
Het tweede bezwaar tegen de Schiller-index, die wordt geroemd om de langetermijnoriëntatie, is de gekozen termijn. De Schiller-index middelt de winsten van de afgelopen tien jaar. Het idee daarachter is dat zo de goede en de slechte jaren van de hele bedrijfscyclus worden meegenomen.
Noorman: ‘Probleem is dat in de Schiller-index waar we nu naar kijken, de jaren vanaf de grote financiële crisis zitten. Dat waren jaren waarin de winsten in elkaar klapten.’
‘Zo’n ingrijpende crisis zal zeker niet elke tien jaar plaatsvinden. Je moet maar net weten dat die laatste crisis de cijfers vertekent. Door de lage winsten die volgen op de Lehman-crisis is de Schiller-index relatief hoog. Daardoor lijken aandelen duur’, zo zegt Noorman.
Beleggers kijken wel met een schuin oog naar de Schiller-index, maar hechten meer waarde aan de koers gedeeld door de winst die analisten voor de komende twaalf maanden verwachten. Voor ontwikkelde markten staat deze ratio op bijna 17. Dat is hoger dan gemiddeld.
Quick and dirty
‘De koerswinstverhouding is quick en dirty’, zegt Frances Hudson (foto) van Standard Life Investments. ‘Deze ratio geeft je belangrijke informatie, maar je moet ook andere factoren in de gaten houden.’
Omdat de toekomstige winst in hoge mate bepalend is, let Hudson bijvoorbeeld scherp op bijstellingen van de winstverwachting door analisten. Hiervoor gebruikt ze een maat die de verhouding weergeeft tussen verhogingen en verlagingen.
Bij een winstmomentum van 50 houden verlagingen en verhogingen elkaar in evenwicht. Is het getal hoger dan 50, dan zijn er meer analisten die een winststijging voorspellen. ‘Deze ratio staat voor alle regio’s boven de 50’, aldus Hudson.
Ivan Moen van Optimix zegt de koerswinstverhouding alleen te gebruiken als waarschuwingssignaal. ‘Een extreem hoge of lage koerswinstratio is een signaal om een onderneming extra kritisch te bestuderen. Ik wil dan weten wat de oorzaak is van die extreme waardering.’
Ook Noorman relativeert de betekenis van de koerswinstverhouding. ‘Het is een absoluut getal. Je wilt ook weten hoe de waardering van aandelen afsteekt tegen die van andere zaken zoals obligaties en vastgoed. Voor die vergelijking gebruiken we de verwachte yield op aandelen.’
Die yield valt eenvoudig af te leiden uit de koerswinstverhouding. Wisselen van teller en noemer is voldoende. ‘Dan blijkt de yield op aandelen ontwikkelde markten 6 procent te zijn. Aandelen leveren dus nog een zeer aantrekkelijke risicopremie op vergeleken met de rente op vastrentende waarden van 1 à 2 procent’, aldus Noorman.
Ritu Vohora van M&G vindt yields eveneens belangwekkend. ‘Vergeleken met de 10-jaars US Treasury leveren aandelen op dit moment een risicopremie op van zo’n 6 procent. Dat lijkt me een overtuigend argument voor aandelen.’
Hoewel het een en ander valt af te dingen op de koers-winstverhoudingen toont het getal in een oogopslag het verschil tussen regio’s. De koers-winstverhouding van Europese aandelen is 15, terwijl in de VS 17,5 maal de verwachte winst wordt neergeteld voor bedrijven.
Veel indices in het groen
Beide regio’s doen het goed, ondanks allerlei politieke spanningen en onzekerheden. De inkopersindex staat in de VS en Europa fors boven de 50. Meer bewijs is afkomstig van enkele verrassingsindices.
Die meten bijvoorbeeld hoe vaak gerealiseerde winsten de verwachtingen overtreffen of turven het aantal analisten dat zijn winstverwachting naar boven of naar beneden bijstelt. Veel van die indices staan in het groen.
Vohora heeft allerminst de indruk dat Amerikaanse aandelen na de rally van de afgelopen maanden te hoog zijn gewaardeerd. Die rally is volgens Vohora ook niet het werk van Trump.
‘De omslag was al begonnen vóór de verkiezing van Trump en was gebaseerd op betere fundamentals zoals de eerste winststijgingen in het derde kwartaal sinds vier kwartalen. De voorstellen van Trump hebben die rally alleen meer momentum gegeven.’
Vohora erkent dat Amerikaanse aandelen hoog gewaardeerd zijn, maar vindt het historisch gezien niet extreem hoog. ‘Beleggers betalen ruim 17 keer de verwachte winst, dat ligt iets hoger dan het 20-jarig gemiddelde. Dat is niet extreem bij een verwachte winstgroei van 12 procent.’
Beleggers die met lede ogen de stijging van Amerikaanse beurzen hebben gadegeslagen, hebben de boot nog niet gemist, meent Vohora. Zelfs de sectoren die de afgelopen maanden uitzonderlijk goed hebben gepresteerd, zijn nog koopwaardig volgens haar. ‘Banken komen van ver en profiteren nu van de hogere rente en marges en deregulering.’
Noorman zet zijn kaarten liever op de opkomende markten. ‘De koers-winstverhouding van opkomende markten ligt met 12,4 aanmerkelijk lager. Gevolg is dat de yield op deze aandelen hoger is: 8 procent. Wij zijn optimistisch over opkomende markten. Die groeien naar verwachting met 5 procent, terwijl ontwikkelde markten blijven steken op 2 procent.’
Vohora is ook enthousiast over opkomende markten. ‘De prijzen in opkomende landen zijn de winstgevendheid achternagegaan. Die is gezakt met 30 procent. Hierdoor zijn aandelen goedkoop. Bedrijven hebben de kosten gedrukt en richten zich nu op winstgevendheid in plaats van groei.’