Maart is nog niet eens halverwege, maar is nu al verantwoordelijk voor de grootste koersval van Europese high-yield obligaties sinds oktober 2008. De BofA European Currency High Yield Index staat deze maand al 8 procent in de min. Deze ongekend harde koersdaling biedt ook kansen. ‘Binnen Europa zou ik nu eerder in Italië gaan beleggen dan in het VK of Duitsland.’
Dat zegt Andrew Wilmont, beheerder van Het Pictet EUR High Yield fonds, in gesprek met Fondsnieuws. Hij ziet paralellen met 2008, want net als toen lijkt ook nu de paniek toegeslagen. ‘Het is lastig om liquiditeit te vinden, en is er niet altijd een tegenpartij om het op te pakken als je wilt verkopen. Er wordt nog wel steeds geboden, maar de situatie verandert per dag.’
Liquiditeitsverkoop
In eerste instantie kregen vooral direct getroffen bedrijven uit Italië en de reisbranche het zwaar te verduren. ‘Maar ook de meer liquide obligaties zijn hard naar beneden gegaan, want die kunnen makkelijker verkocht worden. Uiteindelijk hebben we daarom weinig differentiatie in de markt gezien’, stelt Wilmont.
Sommige junkbonds zijn daarnaast al zo ver in waarde gedaald dat ze niet meer dan de waarde vertegenwoordigen dan de bezittingen van het bedrijf in kwestie. ‘Daardoor kunnen ze niet veel extra meer dalen. Meestal ligt de recovery rate van een bond bij een default rond de 40 procent. Meestal begint een crash daarom met een risico sell-off waarin zulke obligaties worden verkocht, maar volgt daarna vrij snel een liquiditeitsverkoop waarbij ook de betere obligaties worden geraakt.’
Wilmont ging op 27 februari, toen de markten net een eerste fase van de sell-off achter de rug hadden, onderwogen kredietrisico ten opzichte van de benchmark. ‘Dat doen we via credit default swaps. In de laatste week van februari ging het marktsentiment, gebaseerd op waarderingen en momentum, ineens flink naar beneden. Dat was voor ons het sein risico af te bouwen.’
‘Bodem is in zicht’
Toch denkt Wilmont dat de bodem van de markt nu in zicht is. ‘Ik verwacht dat de fiscale maatregelen van overheden nu langzaam gaan doorkomen. De aankondiging van de Duitse overheid vrijdag dat ze getroffen bedrijven ongelimiteerd steun gaan verlenen, zorgde er bijvoorbeeld meteen voor dat de high-yield spreads met 50 basispunten inkwamen.’
De risico-opslagen op high yield obligaties liggen nu rond 600 basispunten. ‘Bij een volledige recessie hebben credits nog wel verder te gaan, tot een spread van 1200 basispunten. Maar dit is geen normale recessie, omdat het door een virus komt. Als de eerste paniek straks voorbij is, gaan mensen weer kijken waar ze hun geld in kunnen stoppen bij deze lage rentes. Dat ziet een yield van 5,5 procent zoals nu er toch een stuk aantrekkelijker uit dan de 2 procent die we een maand geleden nog hadden.’
Maar dat Wilmont een stabilisatie verwacht, betekent niet dat hij klaarstaat het risico in de portefeuille ook weer op te schroeven. ‘De beta-obligaties, die vooral vanwege liquiditeitsredenen naar beneden zijn gegaan, gaan dan ook weer het eerst omhoog. Bij meer cyclische obligaties duurt dat altijd wat langer. Ik koop nu dus het liefst non-cyclische bedrijven, en dan het liefst in gebieden waar het virus al tegen zijn piek zit, zoals in Italië. Je kunt er immers vanuit gaan dat het alle landen bereikt. Sommige klanten willen nu nog weten hoeveel exposure ik heb in Italië, maar dat is in dit stadium niet echt meer een relevante vraag.’
Falling angels
Inmiddels heeft het merendeel van de nieuw uitgegeven investment-grade obligaties een BBB-rating, de laagst mogelijke investment-grade beoordeling. Een maand terug, toen de coronacrisis nog nauwelijks speelde, sloeg de OESO hier al alarm over, en het gevaar dat hiervan uitgaat is inmiddels alleen maar groter geworden, zo lijkt het. De meeste luchtvaartmaatschappijen, cruiseliners en reisorganisaties hebben immers zo’n BBB-rating. Datzelfde geldt voor een aantal autoproducenten en andere cyclische bedrijven, die last zouden kunnen krijgen van de terugvallende economie.
‘Als er kort na elkaar veel van datzelfde soort bedrijven in de high-yield markt terecht komen, dan kan dat segment inderdaad een behoorlijke tik krijgen’, weet Wilmont. ‘De prijzen kunnen dan enorm naar beneden gaan. Als belegger kies ik dan misschien obligaties van 1 of 2 bedrijven uit een sector die er het best voorstaan, maar ik koop ze echt niet allemaal.’
Toch zal er niet van vandaag op morgen sprake zijn van een epidemie van falling angels, zelfs als de coronacrisis nóg erger wordt dan we nu denken. ‘Kredietbeoordelaars krijgen alleen geld voor het uitgeven van een rating op het moment dat een bedrijf een obligatie uitgeeft, want alleen daar krijgt het voor betaald. Zolang er daarvoor geen plannen zijn, blijft de rating meestal ongewijzigd.’
Zo kan het dat de Noorse luchtvaartmaatschappij Norwegian Air Shuttle, die al maanden op de rand van een faillissement zweeft en afgelopen week de helft van haar personeel moest ontslaan, nog altijd een investment-grade rating heeft. ‘We zullen falling angels gaan krijgen, maar het kan best nog één of twee kwartalen gaan duren voor het zover is’, denkt Wilmont.