De Europese kredietmarkten hebben nog niet of nauwelijks gereageerd op de alarmerende berichten over de tweede coronagolf. Volgens Richard Ford, hoofd bedrijfsobligaties bij Morgan Stanley Investment Management, betekent dat niet dat beleggers gemakzuchtig zijn. ‘De kredietmarkten zitten in de wachtmodus, en daar zijn goede redenen voor.’
De Barclays Euro Aggregate Corporates Index voor bedrijfsobligaties is sinds het dieptepunt eind maart alweer bijna 10 procent gestegen, maar de beleggingscategorie is nog steeds niet uitgesproken duur, vindt Ford. ‘Kredietopslagen liggen inderdaad onder het langjarig gemiddelde, maar nog steeds boven de niveaus van begin dit jaar’, zegt Ford in een gesprek met Fondsnieuws.
ECB legt bodem onder de markt
‘En dankzij de ECB blijft de vraag naar bedrijfsobligaties sterk.’ Die centrale bank legt met zijn opkoopprogramma een bodem in de markt, waardoor beleggers in bedrijfsobligaties niet direct in paniek hoeven te raken van het slechtere economische nieuws van de afgelopen weken. ‘De ECB heeft naar de markt gecommuniceerd dat er voldoende additionele capaciteit is om het opkoopprogramma uit te breiden mocht dat nodig zijn. En ook de steunprogramma’s van overheden helpen het bedrijfsleven overeind te houden.’
Die steun geeft beleggers de mogelijkheid over de macro-onzekerheden van de komende maanden heen te kijken, en dat verklaart de relatieve kalmte op de kredietmarkten, redeneert Ford.
‘Wij gaan er met de markt vanuit dat er over 6 maanden een vaccin is en dat de uitslag van de Amerikaanse presidentsverkiezingen aan het eind van het jaar bekend is.’ Dat is volgens hem de reden dat de markt bijvoorbeeld nauwelijks lijkt te reageren op de hernieuwde opmars van het Covid-19 virus in Europa en de VS. Als dat vaccin er dan eenmaal is, er in de VS inderdaad geen burgeroorlog uitbreekt en ook de Brexit-storm is gaan liggen, kan de markt weer verder gaan, verwacht Ford. ‘Maar tot die tijd zitten de kredietmarkten in wachtmodus en verwachten we dat de volatiliteit beperkt blijft.’
Ford benadrukt dat de huidige crisis ‘van voorbijgaande aard’ is. Maar dat betekent niet dat je hem kunt negeren, want daar is hij simpelweg te groot voor. ‘Ook wij delen de markt in in bedrijven die rechtstreeks getroffen zijn, zoals de sectoren toerisme, zakenreizen en winkel- en kantoorvastgoed, en bedrijven die dat niet zijn.’
Maar dat betekent niet dat Ford die zwaar getroffen sectoren mijdt, en een voorkeur heeft voor bedrijven die geen last hebben van de crisis. Integendeel: ‘We hebben een kleine overweging naar bedrijven die rechtstreeks getroffen zijn, maar de crisis waarschijnlijk gaan overleven.’ Ford durft bijvoorbeeld nog best schuldpapier van vliegvelden te kopen. ‘Die lijden nu zware verliezen, maar het zijn assets van strategisch belang [voor overheden], dus ze zullen in de meeste gevallen overeind worden gehouden.’
Aanpassingsvermogen
Maar de belangrijkste factor om wel of niet te beleggen in obligaties van een bedrijf, is niet de sector waarin een bedrijf actief is, maar het bedrijfsmodel. ‘We vinden bedrijven met hoge vaste kosten minder aantrekkelijk, en beleggen daar dus liever niet in.’
Want als een bedrijf zijn winstgevendheid ziet dalen, is dat voor obligatiebeleggers niet per definitie een onoverkomelijk probleem. ‘Het gaat erom of een bedrijf zich snel kan aanpassen aan die nieuwe werkelijkheid, bijvoorbeeld doordat het ruimte heeft te snijden het dividend of de investeringen.’ Bedrijven met lage vaste kosten slagen daar over het algemeen beter in, in Ford’s ervaring.
Ten slotte heeft Ford een voorkeur voor bedrijven met een ‘optimale financieringsstructuur’. In de praktijk houdt dat bedrijven in die hun evenwicht tussen eigen vermogen en schuld hebben geoptimaliseerd. ‘Bedrijven kunnen zich met aandelen of schuld financieren. Schuld is, zeker de laatste jaren, een stuk goedkoper.’ Ford ziet daarom een voorkeur voor bedrijven die schulden uitgeven.
‘Veel bedrijven hebben hun schuldniveaus ook structureel verhoogd, simpelweg omdat dit de goedkoopste financieringsvorm is.’ Dit is ook meteen de belangrijkste reden dat de kredietkwaliteit in het investment-grade universum de laatste jaren behoorlijk verslechterd is. ‘Veel bedrijven zijn van een AA-rating naar A gegaan of van A naar BBB omdat hun schulden opliepen, maar vaak was dat een bewuste, strategische keuze.’
Fallen angels
Toch kijkt menig belegger met argusogen naar Europese bedrijfsobligaties, juist vanwege de oververtegenwoordiging van BBB-credits, de laagste investment-grade categorie. Zeker bij aanhoudende economische tegenwind blijven downgrade naar high-yield, zoals tijdens de eerste coronagolf afgelopen lente gebeurde, reëel.
‘Alles hangt af van de manier waarop de kredietbeoordelaars hierop gaan reageren. Tijdens de eerste golf reageerde ze vrij snel door bedrijven die direct getroffen waren te downgraden. Maar nu zie ik dat de kredietbeoordelaars in de wachtmodus zitten, net zoals belegger eigenlijk. Ze hebben verwachtingen over de prestaties van bedrijven 2021, en als die niet uitkomen dan zul je mogelijk nog meer downgrades gaan zien.’ Maar voorlopig dus nog even niet, verwacht Ford.
En als bedrijven dan inderdaad vallende engelen worden, is dat niet direct een ramp. ‘Er is tegenwoordig structureel veel vraag naar high-yield obligaties. Daardoor zie je dat obligaties van bedrijven na een afwaardering het vaak juist verrassend goed doen.’
Het Morgan Stanley Euro Corporate Bond Fund (LU0851374255) is met 4.2 miljard euro aan vermogen onder beheer een van de grotere Europese bedrijfsobligatiefondsen. Het fonds belegt voornamelijk in in euro’s uitgegeven investment-grade bedrijfsobligaties, maar kan ook een klein deel high-yield en (semi)-staatsobligaties aanhouden.
Het fonds is iets volatieler dan de benchmark: in jaren met een positief rendement, wordt de Bloomberg Barclays Euro Aggregate Index steevast verslagen. In negatieve jaren, zoals 2018, is dat meestal andersom. Dit heeft te maken met de lichte voorkeur van het fonds voor BBB-obligaties. Year-to-date staat het fonds op een rendement van +1,05, tegen +0,92 procent voor zijn benchmark.