Nergens slaat de coronacrisis zo hard toe als in opkomende markten. Op de obligatiemarkt kregen olie-exporterende landen tot nu toe de zwaarste klappen, maar ook andere landen zijn kwetsbaar. ‘Ik heb al zeker 30 tot 40 credit downgrades geteld’, zegt beheerder Claudia Calich van het M&G Emerging Markets Bond Fund in gesprek met Fondsnieuws.
De coronacrisis betekent een trendbreuk voor opkomende landen. ‘Vanaf de financiële crisis in 2008 tot ongeveer 2013 zagen we juist enorm veel rating upgrades’, zegt Calich. Aan die opwaartse trend kwam met de vorige oliecrisis een abrupt einde, en inmiddels is dus de gang naar beneden weer ingezet.
‘Alleen al in april hebben we bijvoorbeeld al credit downgrades gehad van Ecuador, de Bahama’s, Nigeria, Zuid-Afrika en Argentinië, dat naar selective default is afgewaardeerd’, vertelt Calich (foto). Veruit de meeste afwaarderingen betroffen landen binnen het high-yield segment. Van bovengenoemde landen kreeg alleen Zuid-Afrika een afwaardering naar junk-status.
De meeste afwaarderingen kwamen tot nu toe op naam van olie-exporterende landen, die samen goed zijn voor ruwweg de helft van de market cap van de belangrijkste EMD-indices. Maar inmiddels is in het hele EMD-universum sprake van een crisis. Zowel de JP Morgan GBI Global Composite Index als Calich’ M&G Emerging Markets Bond Fund staan sinds het begin van het jaar 13 procent in de min.
‘De markten hebben het toegenomen risico op afwaarderingen en faillissementen enorm snel ingeprijsd. Beleggers houden op dit moment rekening met meer faillissementen dan op het dieptepunt van de crisis in 2008’, stelt Calich.
Kansen in dollarschuld
Hoewel de coronacrisis pas recent de meeste opkomende markten heeft bereikt, ziet Calich alweer koopkansen. ‘We hebben obligaties bijgekocht van een aantal zwakke landen die enorm in prijs waren gedaald, zoals Ecuador,’ vertelt ze. Dat land is hard geraakt zowel de coronacrisis als de gedaalde olieprijs, en heeft obligaties in dollars uitstaan. ‘Die handelen op dit moment op 25 tot 30 cent tegen de dollar, wat betekent dat een herstructurering van de schuld al is ingeprijsd. Maar zelfs als dit inderdaad gebeurt, dan verwacht ik een betere uitkomst dan waar de markt nu vanuit gaat.’
Ook in investment-grade dollarschuld ziet Calich weer kansen. ‘Landen als Panama, Indonesië en Qatar hebben zelfs alweer schuld uitgegeven, tegen iets hogere rentes dan normaal. Al die uitgiftes waren overtekend, en ook wij kregen niet precies het bedrag waarvoor we hadden ingeschreven.’
Opkoopprogramma Fed
In normale tijden zouden de recente renteverlagingen van de Fed bovendien een flinke boost hebben gegeven aan de assetklasse door een verlaging van de financieringskosten die daar normaal gesproken vanuit gaat, maar dit keer zijn de effecten slechts beperkt. ‘Het positieve effect van het monetaire beleid in de VS is vooral indirect, via de uitbreiding van de balans van de Fed’, meent Calich. ‘Beleggers die hun Amerikaanse bedrijfsobligaties verkopen aan de Fed kunnen mogelijk de opbrengst gaan steken in vergelijkbare obligaties van EM bedrijven met hogere rendementen.’
Nieuwe uitgiftes vinden momenteel louter in (fors gestegen) dollars plaats, en alleen landen met een investment-grade rating hebben toegang tot de markt. Calich heeft dan ook een overweging in schuld in harde valuta.
Toch mijdt Calich niet per se alle obligaties in lokale valuta. ‘Aan het begin van de crisis hebben we onze posities in lokale valuta verlaagd, maar inmiddels zijn we weer voorzichtig aan het uitbreiden. De afgelopen jaren hebben heel wat landen kortlopende schuld ingewisseld voor langlopende obligaties. Dat geeft ze nu wat ademruimte.’
Veel obligaties in lokale valuta hebben via gedaalde valutakoersen nu ook wel voldoende pijn geleden. ‘De Mexicaanse peso is bijvoorbeeld met 30 procent gedaald ten opzichte van de dollar. Zulke drastische dalingen heb je lang niet bij alle valuta gezien.’
Ook over ander Latijns-Amerikaanse landen is Calich gematigd positief. ‘Peru en Chili hebben relatief lage schulden, en Brazilië heeft een grote basis van binnenlandse beleggers die staatsobligaties opkopen. Dat zorgt voor stabiliteit’. De staatsobligaties van deze landen zijn dan ook redelijk overeind gebleven in de crisis. De verliezen voor buitenlandse beleggers werden vooral veroorzaakt door valutadevaluaties (zie grafiek).
Dreigende kapitaalvlucht
Het grootste gevaar voor EMD-beleggers zit hem daarom in obligaties van landen die zwaar lijden onder de coronacrisis, maar hun valuta’s onder meer via ingrepen van de centrale bank hebben gestut.
De duidelijkste voorbeelden daarvan zijn Nigeria, Turkije en Egypte. De overheidsfinanciën van deze landen hebben zwaar te lijden van de gedaalde olieprijs of van het instorten van het toerisme. Egypte, dat voor zijn export zwaar leunt op de olie-industrie en door de coronacrisis naar verwachting $1 miljard per maand misloopt aan inkomsten uit toerisme, wordt zelfs door allebei hard geraakt.
Calich: ‘We hebben daarom onze obligaties in lokale valuta van Nigeria en Egypte verkocht. Wat Nigeria betreft is de impact van de gedaalde olieprijs niet ingeprijsd in de valuta. Datzelfde geldt voor Egypte: op een gegeven moment verwacht ik een devaluatie.’ Datzelfde geldt voor de Turkse lira.
‘De impact van de crisis is nauwelijks ingeprijsd in de valuta. Staatsbanken proberen de munt nu overeind te houden met steunaankopen, maar de lira heeft zeker behoorlijk veel downside.’ Opvallend genoeg hebben zowel Turkije als Egypte nochtans afwaarderingen door kredietbeoordelaars kunnen ontlopen, ondanks de dramatische verslechtering van hun financiële positie.
Calich heeft nog wel Egyptische obligaties in harde valuta. ‘Dat is weer zo’n voorbeeld van een obligatie die zo hard in prijs is gedaald dat hij weer aantrekkelijk is geworden.’
Alle drie de landen kampten bovendien al voor het uitbreken van de coronacrisis met een tekort op de lopende rekening. Ze zijn daardoor afhankelijk van vaak kortlopende buitenlandse financiering. ‘Ik sluit daarom niet uit dat deze en andere landen uiteindelijk naar kapitaalcontroles zullen grijpen. Dat is nooit prettig voor een belegger.’ Nog een reden om extra voorzichtig te zijn met obligaties in lokale valuta dus.
Meer achtergronden op Fondsnieuws: