De Commissie Parameters heeft het zichzelf niet makkelijk gemaakt met de aanpassing van de zogenoemde ‘Ultimate Forward Rate’. De ontstane discussie valt te begrijpen, maar inhoudelijk is er niet zoveel mis met het advies.
Dit zegt Jenze Sibma (foto), beleggingsstrateeg bij TKP Investments. In een interview met Fondsnieuws vertelt Sibma hoe hij als ALM-specialist aankijkt tegen het advies van de Commissie Parameters.
De timing is ongelukkig noemen. Het naar buiten komen van het advies viel min of meer samen met het nieuwe pensioenakkoord en er zijn deskundigen die menen dat het advies niet meer past bij het nieuwe akkoord. Volgens Jeroen Dijsselbloem, voorzitter van de Commissie Parameters, is daar geen sprake van omdat de basis de economische realiteit is en die verandert niet als gevolg van een nieuw akkoord. Hoewel Sibma meent dat de commissie het zichzelf niet gemakkelijk heeft gemaakt, deelt hij de mening van Dijsselbloem.
De Commissie Parameters boog zich in de laatste maanden over de parameters die van belang zijn voor de berekening van de dekkingsgraad en hoe deze zich verhoudt tot de grenzen van toeslag en korting. Deze parameters betreffen de rekenrendementen voor alle beleggingscategorieën en de verwachte inflatie. Daarnaast schrijft de wet voor dat de Ultimate Forward Rate (UFR)-methode en de uniforme scenarioset worden getoetst door de onafhankelijke commissie.
De meest in het oog springende verandering is de aanpassing van de UFR, de rekenrente die wordt gebruikt voor de waardering van pensioenverplichtingen. Naast een aantal technische aanpassingen geldt voortaan dat tot en met de looptijd van 30 jaar de rentetermijnstructuur volledig uit de marktrente bestaat. Eerder was dit tot en met de looptijd van 20 jaar. Bij de huidige marktomstandigheden leidt deze aanpassingen tot een lagere rentetermijnstructuur, die bijdraagt tot hogere verplichtingen.
Basis voor waardering pensioenverplichtingen
‘Het leek dat partijen elkaar aardig hadden gevonden in het standpunt dat een risicovrije rente de basis vormt voor de waardering van de pensioenverplichtingen. Zelfs bij een nieuw contract zonder nominale zekerheid lijkt een risicovrije rekenrente ook het meest voor de hand liggend. Ondanks de beperkingen van de UFR, is deze methode objectiever dan rekenrentes die ook ook een vorm van verwacht rendement bevatten. Wel zou een risicovrije rente gebaseerd op de Europese UFR tot veel minder discussie hebben geleid.’
In die zin verrast de aanpassing. Inhoudelijk is er echter niet zoveel mis met de UFR-aanpassing volgens Sibma: ‘De commissie merkt terecht op dat de liquiditeit in de markt tot looptijden van 30 jaar voldoende groot is om volledig op marktinformatie te vertrouwen.’
Sibma nuanceert daarnaast de stelling dat de nieuwe UFR zorgt voor lagere dekkingsgraden: ‘In beginsel is de UFR gunstig voor dekkingsgraden. Een dekkingsgraad op basis van de UFR is hoger dan op basis van zuivere marktrente voor alle looptijden. De UFR voor lange looptijden is immers momenteel hoger dan de marktrente. Als de rente gelijk blijft of stijgt dan zal het verschil tussen de dekkingsgraad op marktrente en op UFR echter afnemen. Kort door de bocht kun je stellen dat de UFR bij aanvang gunstig is, maar je in feite mét de UFR meer beleggingsrendement moet halen om dit gunstige effect te behouden.’
Lower for longer scenario
In het licht van het “lower for longer scenario”, dat de laatste weken aan kracht wint onder institutionele beleggers, lijkt dit een gegeven. Ook bij TKP Investments, de fiduciaire tak van het Aegon AM, hanteert men bij ALM-studies een soortgelijk scenario: ‘Er lijken enkele structurele zaken te spelen die druk op de reële rente zetten. Demografische ontwikkelingen als relatief veel besparingen door de babyboom-generatie en lagere groei van beroepsbevolking. Dit maakt het waarschijnlijk dat de reële rente niet zomaar terugkeert naar historisch waargenomen waardes.’
Vanwege de rentegevoeligheid van de verplichtingen dekken pensioenfondsen dit risico af. In hoeverre de UFR-aanpassingen hier effect op zullen hebben, verschilt per fonds stelt Sibma: ‘Nogal wat pensioenfondsen baseren de renteafdekking op marktrente en voor deze fondsen is er in beginsel geen aanleiding om aanpassingen te doen. Wel pakt een renteafdekking op basis van de marktrente anders uit in UFR-termen. Zo kan een renteafdekking van bijvoorbeeld 90 procent tegen marktrente, bij de huidige UFR leiden tot een renteafdekking van meer dan 100 procent in UFR-termen. Dit is niet wenselijk en dit soort aspecten zal in de besluitvorming vaak worden meegewogen.’
Lagere rekenrendementen
In het verbale tumult rondom de aanpassing van de UFR zou je bijna vergeten dat de rekenrendementen neerwaarts zijn bijgesteld. ‘De aanpassingen van de parameters is inderdaad minder controversieel. Over het algemeen werd dit wel verwacht. Je kunt natuurlijk altijd discussiëren over de precieze omvang van de rendementen, maar de aangepaste rendementen zijn minder verrassend’, meent Sibma.
Deze aangepaste parameters, waaronder een verlaging van ruim 1 procent voor zakelijke waarden, zijn voor toeslagverlening en herstelplannen vanaf 2020 van belang. Zo stijgt de dekkingsgraadgrens voor volledige indexatie door de lagere rekenrendementen. Ten aanzien van de herstelplannen hebben de nieuwe parameters als resultaat dat de herstelkracht van pensioenfondsen vermindert. Hoe hoger het in te rekenen rendement, hoe hoger de herstelkracht is, en andersom.
Toch leidt dit volgens Sibma niet direct tot problemen: ‘Pas bij relatief lage dekkingsgraden kan dit knellend worden. Volgens onze berekeningen gaat dit om dekkingsgraden van circa 95 procent bij de nieuwe parameters, maar dit verschilt sterk per pensioenfonds.’ De kans op korting neemt echter wel toe vervolgt Sibma: ‘De dekkingsgraad van veel Nederlandse pensioenfondsen is niet heel veel hoger dan 100 procent. Een nieuwe schok op de financiële markten kan fondsen direct in de gevarenzone brengen.’
ALM-studies sorteerden al voor
Voor wat betreft de ALM-studies die veel pensioenfondsen recent hebben laten uitvoeren, hebben de parameters niet direct invloed, want deze sorteerden al voor met lagere rekenrendementen. Sibma legt uit: ‘Voor een ALM-studie is het niet voorgeschreven dat de gehanteerde rendementen voldoen aan de begrenzingen van de Commissie Parameters. De praktijk rondom ALM is veelal dat pensioenfondsen uitgaan van eigen parameters die men bijvoorbeeld baseert op een combinatie van historische data, eigen onderzoek en toekomstverwachtingen. Onze globale observatie is dat ALM-studies die in de afgelopen jaren werden uitgevoerd, meestal al uitgingen van lagere rendementen.’
Wel kijken pensioenfondsbestuurders vaak met een schuin naar hoe hun eigen parameters zich verhouden tot die van de Commissie Parameters, vervolgt Sibma: ‘In die zin kan de Commissie Parameters wel aanleiding zijn om de eigen parameters weer eens onder de loep te nemen, al is het maar ter vergelijking.’