Externe taxaties van winkelvastgoed zijn onbetrouwbaar. Onze modellen wijzen op fors lagere prijzen en dus veel hogere schuldgraden, waarschuwt vastgoedexpert Egbert Nijmeijer van Kempen Capital Management.
Winkelvastgoed is hard geraakt door de coronacrisis. Toch waren externe taxateurs opvallend mild bij hun halfjaarlijkse waardebepaling. De high street winkelpanden van Vastned werden op papier slechts 2,5 procent minder waard. Voor Eurocommercial Properties en Klépierre, die vergelijkbare middelgrote winkelcentra in Europa exploiteren, bleef de afwaardering beperkt tot net geen 3 procent.
‘Wij geloven de waardering van winkelvastgoedportefeuilles eenvoudigweg niet’, zegt Egbert Nijmeijer (foto), fondsbeheerder van het Kempen European Property Fund, in een gesprek met Fondsnieuws. Om onafhankelijk de vastgoedwaarde te bepalen, brengt het vastgoedteam van Kempen wereldwijd de kwaliteit van winkelcentra, kantoorpanden en andere vastgoedobjecten in kaart. Dit levert een unieke database op van circa 25 miljoen datapunten, vertelt Nijmeijer.
‘Onze waarderingen kunnen significant afwijken van de taxatiewaarde. Vooral bij winkelvastgoed zijn wij veel voorzichtiger dan taxateurs.’ Omdat er nu nauwelijks transacties zijn, nemen taxateurs volgens Nijmeijer aanvangsrendementen van twee of drie jaar geleden als uitgangspunt. ‘Dat is volstrekt onrealistisch. Wij hanteren aanvangsrendementen van 5,0 tot 6,0 procent voor winkelcentraportefeuilles, waardoor de waarderingen 30 tot 40 procent lager uitkomen.’
Verleidelijke kortingen
Dit heeft ook gevolgen voor de schuldgraad. De meeste winkelfondsen rapporteren loan-to-value (LTV) ratio’s van 40-45 procent. Maar volgens Nijmeijer schuren de werkelijke LTV’s al tegen de 60 procent aan, de gangbare maximale schuldgraad in de bankconvenanten. ‘Daarom zagen wij al ruim van te voren het faillissement van de Britse winkelcentrabelegger Intu en de claimemissie van Hammerson aankomen. Ook de claimemissie van Unibail-Rodamco komt voor ons niet als een verrassing. In onze modellen schenden de Fransen al bijna de bankconvenanten. Ik ga er niet vanuit dat Unibail op korte termijn 30 procent afboekt op zijn portefeuille, maar over een periode van tien jaar is dat wel degelijk een realistisch scenario.’
Branchegenoten zitten volgens Nijmeijer in dezelfde situatie en zullen ook hun balans moeten versterken. ‘Assetverkopen kunnen weliswaar helpen maar zijn nu lastig uit te voeren. Het management zal flinke kortingen op de taxatiewaarde moeten accepteren. Dan is de kans groot dat de gehele portefeuille dienovereenkomstig wordt afgewaardeerd en de LTV per saldo niet omlaag gaat.’
Op basis van de net asset values die Kempen berekent, noteren Europese winkelvastgoedfondsen tegen een discount van 44%. Nijmeijer: ‘De kortingen zijn zeer verleidelijk. Maar de financiële positie van een aantal winkelvastgoedfondsen is zodanig slecht dat het een value trap is.’
Gemakswinkelcentra
Niet alleen de coronacrisis heeft winkelvastgoed in de problemen gebracht. Met de vergrijzende bevolking, e-commerce, te veel vierkante winkelmeters en onhoudbare huurniveaus zit de sector al langer in een ‘perfect storm’, meent Nijmeijer. Toch gelooft hij in de toekomst van winkelpanden. Een structureel herstel ziet hij echter pas na herontwikkeling van bestaande winkels naar andere functies en forse huurverlagingen. ‘Dit jaar daalt de cashflow met een kwart. In 2022 kan herstel optreden. Huren keren echter niet meer terug naar pre-corona niveaus en vallen blijvend 15 procent lager uit.’
Het Kempen European Property Fund zit nog in de Franse uitbater van winkelcentra Klépierre. Daarnaast staan Unibail-Rodamco, Deutsche Euroshop en Mercialys op de radar van het team maar hier wacht Nijmeijer een beter instapmoment af. Vooral gemakswinkelcentra vindt hij interessant. ‘Tuincentra, bouwmarkten, supermarkten en andere winkels voor dagelijkse boodschappen draaien prima en kunnen de huren goed betalen.’
Kleinere, flexibele kantoren
Naast huurappartementen en opslagruimte voor particulieren ziet de vastgoedspecialist momenteel de meeste kansen in de kantorenmarkt. Kantoren hebben een gewicht van circa 30 procent in de portefeuille en zijn ten opzichte van de benchmark voor 6,3 procent overwogen. In alle Europese landen zijn kantoren hard getroffen door de coronacrisis doordat werknemers massaal thuiswerken en het openbaar vervoer liever mijden. Dat komt terug in de lage waardering van Europese kantorenfondsen, die volgens interne calculaties van Kempen 25 procent onder de intrinsieke waarde noteren.
Ook als er volgend jaar een vaccin is, zullen werknemers volgens Nijmeijer vermoedelijk tot 2022 niet staan te trappelen om weer naar grote kantoren op centrumlocaties te gaan. ‘Niet iedereen zal zich willen laten inenten en het is nog maar de vraag hoe effectief een coronavaccin zal zijn.’ Bedrijven zullen daarop inspelen, denkt Nijmeijer, door een deel van hun kantoorruimte in centrumgebieden te verplaatsen naar locaties direct rondom de grote steden. Dan hoeven de werknemers niet meer met de metro, maar kunnen ze de trein, auto of fiets nemen.
Vandaar dat hij voorlopig de voorkeur geeft aan kleinere kantoren in de buitenwijken van de grote steden. Als voorbeeld noemt de fondsmanager het Duitse Alstria Office, dat in dit type vastgoed zit in steden als Stuttgart, Frankfurt en Hamburg. Verder vindt Nijmeijer de Britse flexibele kantoorverhuurder Workspace aantrekkelijk. ‘In deze onzekere tijden willen bedrijven flexibel zijn. Bovendien zit Workspace op de juiste locaties in Londen buiten de centrumgebieden. Met een discount van 40 procent ten opzichte van de intrinsieke waarde is het aandeel veel te goedkoop.’
Sinds de startdatum van de huidige beleggingsstrategie in 2012 boekte het fonds een gemiddeld rendement van 11 procent per jaar. Het huidige dividendrendement van het fonds bedraagt 3,5 procent. ‘Onze huidige rendement verwachting voor de lange termijn bedraagt 6 procent per jaar voor onze Europese strategie’, aldus Nijmeijer.