De economie nadert het einde van haar groeicyclus. Centrale banken draaien de geldkraan dicht en de politieke risico’s lopen weer op. Wat betekent dit voor de assetallocatie van de grootbanken in Nederland?
Wil je weten waar we zitten in de cyclus? We gaan richting het eind en dat zien we al in het obligatie-universum’, zegt beleggingsstrateeg Ralph Wessels van ABN Amro in een toelichting op zijn verwachtingen voor de tweede helft van dit jaar: ‘Tekenen zijn verscherpte financieringsvoorwaarden van banken en een fusie- en overnamegolf. Dat laatste kan goed zijn voor aandelenbeleggers omdat zij een premie opstrijken, maar voor obligatiebeleggers betekent dit dat de balansen verslechteren. Verkrappend beleid van centrale banken is ook een teken.’
In het aandelenuniversum zijn hoge waarderingen een teken van het verslechteren van de winstvooruitzichten.’ Aandelen hebben hun top echter nog niet bereikt, denkt Wessels. ‘Ik denk dat we nog anderhalf à twee jaar hebben voordat we daar zijn. Onderliggend zijn de cijfers nog goed en centrale banken doen rustig aan.’ ABN Amro houdt daarom ook voor de tweede helft van het jaar vast aan een licht overwogen positie in aandelen.
Aandelenexposure
ING en Van Lanschot staan iets voorzichtiger in de wedstrijd. ING zit in principe neutraal gewogen in aandelen, maar is in de praktijk door koersbewegingen iets overwogen. De bank waarschuwt dat beleggers rekening moeten houden ‘met heftige koersbewegingen’.
Ook Van Lanschot denkt dat beleggers op de korte termijn rekening moeten houden met een toenemende volatiliteit. ‘We hebben daarom in dit voorjaar wat risico van tafel gehaald’, vertelt vermogensbeheerder Maarten Kneepkens van Van Lanschot. De aandelenpositie is daarmee teruggebracht van ‘overwogen’ naar ‘neutraal’.
‘De economische cijfers zijn aan het afzwakken. Ze zijn goed, maar de echte groei is eruit. Vooral in Europa zien we tekenen van slijtage. Daarnaast kan de politieke onrust gemakkelijk terugkeren. Dit kan allemaal zorgen voor toenemende beweeglijkheid op de markten.’
Binnen aandelen hanteren de drie banken een verdeling over de verschillende geografische regio’s. ABN Amro hanteert momenteel voor alle regio’s een neutrale positionering. Wessels: ‘In Europa laten de bedrijven een minder sterke winstontwikkeling zien dan Amerikaanse bedrijven, maar aandelen in de VS zijn duurder. Opkomende markten zijn momenteel goedkoop, maar hebben last van het verkrappende beleid van de Amerikaanse centrale bank en de sterker wordende dollar.’
ING en Van Lanschot zitten onderwogen in de Verenigde Staten, vooral vanwege de hoge waarderingen. Van Lanschot heeft daarnaast een onderwogen positie in Europese aandelen. ING zit daar juist licht overwogen. Beide banken zijn daarnaast overwogen in Japan en opkomende markten.
ABN Amro heeft daarnaast een voorkeur voor sectoren met een cyclische invalshoek en is overwogen in luxe goederen en diensten, industrie en energieaandelen en onderwogen in meer defensieve sectoren ‘omdat zij een hogere rentegevoeligheid hebben’. De bank blijft neutraal gewogen in financiële dienstverlening.
ING heeft ook een overweging van energie-aandelen, maar daarnaast juist ook van financiële waarden en informatietechnologie. Hoofd van het ING Investment Office Bob Homan geeft echter aan dat nu het einde van de economische cyclus nadert, in de tactische assetallocatie een grotere plek te zullen inruimen voor waardeaandelen.
Dit zijn aandelen van bedrijven die minder gevoelig zijn voor de economische ontwikkelingen en een relatief stabiele kasstroom hebben. Voorbeelden zijn aandelen van nuts- en telecommunicatiebedrijven. Homan: ‘Door de hogere obligatierentes gaat de sterke voorkeur van beleggers voor groeiaandelen naar onze verwachting langzaam afnemen.’
Van Lanschot zet binnen aandelen in principe geen specifieke sectoren aan. Wel geeft ook Kneepkens aan een lichte voorkeur te hebben voor waardeaandelen.
Obligaties
Op obligatiegebied hangt veel af van het beleid van de centrale banken en dan voornamelijk de ECB. In beheerportefeuilles voor klanten beleggen ABN Amro, ING en Van Lanschot om valutarisico te voorkomen van oudsher niet in Amerikaanse staatsobligaties, maar in Europese staatsobligaties, aangevuld met bedrijfsobligaties en eventueel high yields en emerging market debt.
Het ziet ernaar uit dat de ECB zijn opkoopprogramma geleidelijk aan verder zal terugschroeven en vervolgens ook de beleidsrente langzaam zal opschroeven. De verwachting is dat hierdoor, maar ook door de aantrekkende economische groei en de oplopende inflatieverwachtingen de rentes op langlopende obligaties iets zullen oplopen, waardoor obligatiebeleggers te maken krijgen met lagere koersen. Hoe hiermee om te gaan?
ABN Amro zit nog fors onderwogen in obligaties en daarbinnen zwaar onderwogen staatsobligaties, al heeft de bank recent iets meer staatsobligaties bij gekocht. ‘Obligaties uit de kern van de eurozone vinden we niet aantrekkelijk. Vanuit rendementsperspectief die uit de periferie wel. Daar houden we nog steeds aan vast. Vóór de Italiaanse verkiezingen hebben we bijvoorbeeld Italiaanse staatspapier bijgekocht. We dachten dat het meeste risico was ingeprijsd en dat de populisten niet in de regering zouden komen.’ Maar dit pakte anders uit. Toch houdt de bank deze obligaties vast.
Italië
‘Onder de huidige volatiele omstandigheden is het niet raadzaam om Italiaanse obligaties te verhandelen. We houden liever vast aan onze langetermijnvisie dat zowel de Europese eenheidsmunt als Italiaanse obligaties overeind blijven.’
Wessels: ‘Naast staatsobligaties uit de periferie hebben we een overweging in eurocredits en Amerikaanse high yields. De bank is de staatsobligatieportefeuille echter wel langzaamaan weer wat aan het opbouwen ‘omdat de verwachting is dat we langzaamaan toegaan naar een omgeving met hogere rentes’.
‘Tegelijkertijd wil je ook minder in euro-credit zitten als de ECB stopt met opkopen’, zegt Wessels. ‘We willen toe naar een meer gediversificeerde en meer internationale obligatieportefeuille, bijvoorbeeld ook met mortgage backed securities. Maar dat is een aankomende verandering. die ook wordt ingegeven door de lage spread op credits.’
Ook ING zit onderwogen obligaties en daarbinnen onderwogen Europese staatsobligaties en overwogen bedrijfsobligaties. Anders dan ABN Amro zit ING echter onderwogen high yield en overwogen schuldpapier uit opkomende markten.
Homan: ‘Gezien de toenemende risico’s en de relatief lage risicopremie hebben we in februari de weging van hoogrentende bedrijfsobligaties in onze beleggingsstrategieën verlaagd van neutraal naar onderwogen. Verder hebben we in mei de tactische weging van obligaties uit opkomende markten verhoogd. En ondanks onze relatief lage rendementsverwachting voor die categorie blijven we in al onze beleggingsstrategieën ook beleggen in staatsobligaties.
Deze vormen namelijk de enige vermogenscategorie die bescherming biedt in tijden van toenemende onzekerheid op de beurs. Door het opnemen van inflatiegekoppelde obligaties, waarvan we de positie in februari hebben uitgebreid, en obligaties met een korte duratie, streven we ernaar om in 2018 toch een positief rendement te behalen op de obligatiebeleggingen.’
Ook ABN Amro heeft inflatiegelinkte obligaties in haar portefeuilles, deze vallen bij beide banken echter onder ‘staatsobligaties’.
Van Lanschot heeft de opbrengst van het verkleinen van zijn aandelenposities de laatste maanden telkens belegd in staatsobligaties van Europese kernlanden. Als gevolg van de politieke onrust in Italië zakte de rentes op deze obligaties terug naar eerdere lage niveaus en stegen de koersen. Vanwege de lage rentes zijn deze obligaties ‘op lange termijn niet interessant’. Voor de korte termijn is de ‘veilige haven’-functie welkom.
Kneepkens vindt het nog te vroeg om nu al speculatief een extra positie in Italiaans papier op te nemen, ondanks het hogere aanvangsrendement. ‘We denken niet dat de nieuwe coalitie een beleid zal formuleren dat beleggers zal aanspreken. Tegelijkertijd zien wij niet dat risico’s acuut zijn. Er is daarom ook geen reden de Italiaanse obligaties die al in de portefeuille zitten te verkopen.’
Net als ABN Amro is Van Lanschot van plan de positie in bedrijfsobligaties in portefeuille te verkleinen. ‘Als de marktomstandigheden zich ontwikkelen zoals verwacht, denken we binnen enkele maanden de gehele positie te verkopen.’ De reden hiervoor is echter niet alleen de vergevorderde fase van het economisch herstel en het einde van het opkoopbeleid van de ECB, maar ook de slechte kwaliteit van de uitstaande leningen van Italiaanse banken.
Kneepkens: ‘Nog altijd is het maar de vraag of deze slechte leningen een juiste waarde vertegenwoordigen op de balans van de Italiaanse banken. Daarnaast beleggen deze banken ook groot in Italiaans staatspapier, waarvan de coalitie zich openlijk afvraagt of deze niet afgestempeld dienen te worden. Hoewel slechts een klein deel van alle bedrijfsobligaties bestaat uit obligaties van Italiaanse banken, merken we wel dat beleggers in bedrijfsobligaties wat zenuwachtig worden.’
Zie www.fondsnieuws.nl/modelportefeuilles voor de exacte tactische en strategische wegingen van de verschillende assetclasses in de meest gebruikte neutrale fondsenportefeuilles van deze drie banken.
Dit artikel staat in het Fondsnieuws-magazine dat op woensdag 27 juni wordt gepubliceerd.