De uitbaters van Europese aandelenbeurzen zijn ongelukkig met tekortkomingen in onlangs ingevoerde beursregels. Ze vrezen dat hun publieke, transparante handelsplatforms een deel van de handel zal kwijtraken aan minder transparante interne afwikkelsystemen. Dat gaat precies tegen de geest van de nieuwe regels in.
De vrees van de beursbedrijven is een gevolg van een omwenteling in de manier waarop de prijsvorming van aandelen plaatsvindt. Sinds de invoering van regelpakket Mifid II, op 3 januari, kunnen beleggers orders niet meer tegen iedere koers inleggen. In plaats daarvan gelden er minimumstapjes waarmee een koers kan stijgen of dalen.
ASR
Neem verzekeraar ASR: voorheen konden beleggers de prijs van hun orders met een halve cent verhogen of verlagen. Nu kan dat nog maar met stapjes van 2 cent. Bij weinig verhandelde fondsen zijn de stappen groter. Bij luxaflexfabrikant Hunter Douglas ging deze zogenoemde ‘tick size’ van 1 cent naar 20 cent.
Daarmee is er ten dele een einde gekomen aan een lange trend van steeds preciezere beprijzing van aandelen en gerelateerde producten, zoals exchange-traded funds (etf’s). Door steeds kleinere prijsintervallen mogelijk te maken, hebben beleggers geprofiteerd van steeds krappere spreads, oftewel het verschil tussen bied- en laatkoersen. Dat heeft de handelskosten gedrukt.
Maar dankzij de opkomst van geautomatiseerde handelssystemen is er ‘een race naar de bodem’ ontstaan onder marketmakers, zo zegt toezichthouder AFM. Marketmakers zijn handelsfirma’s die fungeren als smeerolie op de markten, door met minimale marge effecten te kopen en te verkopen.
‘Een marketmaker wil vooraan liggen in het orderboek en kan dat doen met een minimale prijsverhoging’, zegt een AFM-woordvoerder. ‘Automatisering leidde ertoe dat marketmakers hun bieding met het minimum gingen verhogen en hun concurrent deed weer hetzelfde.’
Het resultaat was dat het handelsplatform met het kleinste prijsinterval de handel naar zich toetrok. Dat leidde tot betekenisloze prijsverbeteringen tot ver achter de komma, en daarmee tot een stortvloed van data die zo zwaar woog op de IT-systemen van beurzen dat in het ergste geval de stabiliteit van de markten in gevaar kan komen, zo vrezen de Europese toezichthouders.
Nadelig voor particuliere beleggers
Specialisten als VU-hoogleraar Albert Menkveld zeggen om die reden het nut van de nieuwe regels wel te zien. Maar voor particuliere beleggers zijn de nieuwe prijsintervallen nadelig. Zij handelen vaker in kleinere aandelen, waar de prijsstapjes hoog zijn en een order de koers dus al snel met vele centen in beweging zet.
Maar ook beursexploitanten zien in de nieuwe regels een ‘ongelijk speelveld’, zegt Rainer Reiss van beurzenkoepel Fese. Dat komt doordat interne afwikkelsystemen - systematic internalisers oftewel SI’s in jargon - een uitzonderingspositie op de regels hebben. Daar kunnen dus marginaal betere quotes afgegeven worden dan op de reguliere handelsplatforms. Omdat transacties in Europa verplicht tegen de beste prijs moeten worden afgehandeld, zouden SI’s veel handelsvolume naar zich toe kunnen zuigen, aldus Fese.
Druist in tegen Mifid II
En dat druist in tegen het principe van Mifid II, dat de transparantie en beleggersbescherming wil vergroten door de handel zoveel mogelijk op publieke beurzen te laten plaatsvinden. SI’s zijn juist ontstaan als marktplaatsen waar partijen buiten de beurs om orders tegen elkaar konden wegstrepen. Dit is fijn voor institutionele beleggers die grote plukken aandelen willen verhandelen zonder de koersen in beweging te zetten. Daarom is de transparantie er minder.
Een maand na de invoering van Mifid II is er inderdaad een sterke stijging van de handel op SI’s, zegt Christian Voigt van dataverzamelaar Fidessa. Die stijging gaat echter waarschijnlijk niet ten koste van de gereguleerde beurzen, maar van de bilaterale ‘OTC‘-handel. Voigt: ‘Het is nog te vroeg om te zeggen welke rol de tick sizes hierin spelen.’
Markttoezichthouder Esma is in ieder geval gevoelig voor de uitzonderingspositie van SI’s en is bezig met een marktconsultatie.
Copyright: Het Financieele Dagblad, 5 februari 2018.