Obligatiebeleggers hoeven de koersverliezen door stijgende rentes niet lijdzaam te ondergaan. Een actieve strategie verlaagt de neerwaartse risico’s, zeggen experts van Pimco en Amundi.
Bij Ryan Blute (foto), hoofd van de Europese Global Wealth Management divisie van Pimco, bestaat er geen twijfel. De langjarige trend van dalende wereldwijde rentes is nu definitief tot een einde gekomen.
‘Maar door de hoge overheidsschulden, globalisering en vergrijzing zal de reële rente lager zijn dan in de jaren tachtig en negentig’, zegt Blute. Hij maakt zich daarom niet al te veel zorgen over een snelle rentestijging. ‘Onze verwachting is dat de Amerikaanse tienjaarsrente in de loop van volgend jaar ergens tussen de 2,75 en 3,25 procent zal liggen. De rente op de Duitse Bund zal ook slechts beperkt oplopen.’
In deze omgeving moeten beleggers ervoor zorgen dat ze genoeg flexibiliteit hebben om van de benchmark af te wijken, adviseert Blute. Bovendien is het verstandig om de kredietrisico’s terug te brengen. ‘Net als de aandelenmarkt hebben bedrijfsobligaties het in de afgelopen negen jaar uitstekend gedaan. Met als gevolg dat de waarderingen in historisch opzicht nu aan de hoge kant zijn.’
Hypotheekobligaties
Pimco heeft zijn posities in high yield en in het lagere kredietsegment binnen investment grade bedrijfsobligaties gereduceerd. High yield is vanwege de kortere looptijden en de hogere risicopremie weliswaar minder gevoelig voor bewegingen aan het rentefront, maar is sterk gecorreleerd aan de aandelenmarkten.
‘De hoge aandelenwaarderingen rechtvaardigen wat dat betreft enige voorzichtigheid’, zegt Blute. Kortlopende bedrijfsobligaties vindt hij ondanks de relatief lage yields interessant, vooral in de Verenigde Staten, waar buitenlandse beleggers de afgelopen weken veel hebben verkocht.
Maar Blute kijkt vooral naar alternatieve vastrentende waarden, om toch een premie ten opzichte van staatsobligaties te verdienen. Die vindt hij bijvoorbeeld op de Amerikaanse residential mortgage-backed security-markt. ‘Zowel AAA-hypotheekobligaties als RMBS die niet zijn gegarandeerd door de overheid bieden een aantrekkelijke risico-opslag en zijn veel minder duur dan bedrijfsobligaties’.
Verder vindt hij emerging market debt nog steeds aantrekkelijk. ‘De zwakkere dollar helpt opkomende landen, evenals de betere wereldeconomie en de stabilisering van de grondstoffenprijzen. Er is nog ruimte voor outperformance, gelet op de spread tussen emerging market debt in harde valuta en bedrijfs- en staatsleningen.’
Opkomende schulden in lokale valuta bieden beleggers daarnaast veel diversificatievoordelen, terwijl deze categorie ook kan profiteren van een dalende rente omdat de inflatie in sommige landen juist afneemt.
Het grootste risico schuilt in een sterker dan verwachte stijging van de inflatie in de VS. Om zich hier tegen te beschermen heeft Pimco inflatielinkers gekocht. Bovendien is het onderwogen in staatsobligaties met looptijden van 10 tot 30 jaar, omdat dit deel van de curve heftiger reageert op een verandering van de inflatieverwachtingen.
‘Wij denken overigens dat de Federal Reserve er geen moeite mee heeft als de inflatie een tijdje boven de 2 procent uitkomt, omdat we al zo lang onder deze doelstelling zitten’, zegt Blute.
Risicovolle bankleningen
Ook Myles Bradshaw, hoofd van het global aggregate fixed income team bij Amundi, verwacht dat de obligatierentes zullen blijven stijgen. Daarom heeft hij het renterisico in de obligatieportefeuilles aanzienlijk verlaagd. Zijn global aggregate fonds heeft een duration van minder dan twee jaar, tegen zeven jaar voor de benchmark. ‘Omdat we de duurste segmenten van de markt hedgen, zijn we toch in staat om een aantrekkelijk totaalrendement te genereren’, zegt Bradshaw.
Het effectieve rendement op de portefeuille ligt momenteel op circa 3 procent, duidelijk boven de 2 procent van de benchmark. Een overweging van bedrijfsobligaties maakt deze bovengemiddelde yield mogelijk. Vanwege het economische herstel in Europa is Bradshaw vooral positief over Europese banken.
‘De balansen gaan waarschijnlijk weer groeien en de hogere rente is positief voor de rentemarge. Bovendien wil de Europese Centrale Bank dat de banken hun buffers blijven versterken, wat positief is voor de kredietkwaliteit.’
De meeste kansen ziet hij in achtergestelde leningen en contingent convertible obligaties (coco’s). Een coco, ofwel bufferobligatie, is een soort tussenvorm tussen een langlopende achtergestelde lening en een aandeel. ‘Daar is de potentiële waardegroei het sterkst als de kredietkwaliteit verbetert.’
Bij Amundi is high yield overwogen. Maar Bradshaw geeft aan dat zijn fonds geen blootstelling heeft aan de traditionele high yield-markten en hoofdzakelijk in achtergestelde leningen van investment grade bedrijven belegt. ‘Die zijn veel beter bestand tegen een verslechtering van de economie dan junkbedrijven en bovendien zijn de sectorrisico’s lager.’
Verder ziet de obligatiespecialist nog waarde in schulden van opkomende landen in harde valuta. ‘De wanbetalingsrisico’s zijn momenteel erg laag en dankzij de verbeterde economische en politieke situatie is er potentieel voor ratingverhogingen door kredietbeoordelaars.’
De oplopende rente zal zich niet vertalen in hogere risico-opslagen in de creditmarkten, denkt Bradshaw. ‘Centrale banken verwijderen slechts de onconventionele stimuleringsmaatregelen en verhogen niet de rente om de economie af te remmen en inflatie in te tomen. Een groeivertraging en toename van het percentage wanbetalingen verwachten wij daarom niet.’
Dat betekent dat de vooruitzichten voor bedrijfsobligaties voorlopig positief zijn. De risico-opslagen zijn echter al aanzienlijk omlaag gekomen, zodat Bradshaw hier niet veel meer kapitaalgroei verwacht. ‘In deze markt is flexibiliteit belangrijk. In plaats van dichtbij de benchmark te blijven, moet je roteren naar sectoren en specifieke issuers die kunnen profiteren van ratingverhogingen.’
Amerikaanse linkers
In de staatsobligatiemarkt prefereert de strateeg van Amundi nog altijd de periferie van de eurozone ten opzichte van de dure Bunds. ‘De aantrekkende Europese economie ondersteunt de risico-opslagen en vergroot de interesse bij institutionele beleggers om meer in Italiaanse en Spaanse staatsleningen te investeren’.
Wat betreft de risico’s ligt de focus van het team op de inflatie. ‘Het zou mij niet verbazen als de lonen en inflatie in de Verenigde Staten zullen accelereren. Dit is uiteraard nog niet ingeprijsd. Om ons hier tegen te beschermen, hebben we US TIPS gekocht’, aldus Bradshaw. Dat zijn Amerikaanse inflatiegerelateerde obligaties.
Over de mogelijk sterk stijgende Amerikaanse staatsschuld als gevolg van de voorgenomen fiscale stimuleringen door president Donald Trump maakt hij zich minder zorgen. ‘Dit zal leiden tot een hogere rente, maar hiervoor zijn we al gepositioneerd.’