US high-yield obligaties werden eind vorig jaar meegezogen in de correctie op de aandelenmarkten. Maar inmiddels zit de junk bond index alweer ruim boven het niveau van een paar maanden terug.
Nooit eerder herstelden Amerikaanse high-yield bonds zich zo snel van zo’n forse koersdip als nu. Volgens Andrew Jessop, beheerder van het Pimco High Yield Bond Fund, komt dit door de timing van de marktcorrectie én het herstel: die hadden allebei grotendeels plaats in de periode waarin het minst wordt gehandeld.
‘In de laatste twee weken van het oude en de eerste week van het nieuwe jaar wordt er alleen gehandeld als het strikt noodzakelijk is. Een gebrek aan liquiditeit maakt de markt gevoeliger voor volatiliteit.’
High-yield bonds staat dit jaar alweer op een winst van ruim 5 procent. Maar naast de snelheid is er nog iets bijzonders aan het marktherstel. Want je zou misschien verwachten dat de obligaties met het hoogste risico, die eind vorig jaar het hardst waren gedaald, nu ook weer het meest zijn gestegen. Maar het omgekeerde is gebeurd.
‘De koersen van high-yield obligaties met het hoogste risico zijn met meer dan 20 procent, maar zijn nauwelijks hersteld. De meer defensieve sectoren zoals utilities en gezondsheidszorg, en zelfs telecom, zijn juist het hardst gestegen terwijl obligaties van cyclische bedrijven zijn achtergebleven’, vertelt Jessop.
Beleggers op hun hoede
‘Dat komt doordat de correctie in het vierde kwartaal van vorig jaar beleggers heeft afgeschrikt. Ze zijn nu minder bereid risico te nemen omdat ze beseffen dat er een verhoogde kans is op faillissementen onder de zwakste bedrijven als de markt zo wispelturig blijft. Als bedrijven op de aandelenmarkt onderuit gaan, is dat een risico voor de obligaties die ze uit hebben staan. De schuld van die bedrijven in vergelijking met hun waarde neemt dan namelijk toe.’
Maar zo’n 5 procent van de high-yield bedrijven valt volgens Jessop in die risicocategorie. De meeste daarvan zitten in sectoren die te maken hebben met, zoals de Brit het eufemistisch uitdrukt, ‘structurele veranderingen’: bedrijven in de autosector, retail en telecom.
Falling angels
De grootste risico’s zitten eerder aan de andere kant van de markt. Het aandeel obligaties met een BBB-rating, de laagste investment grade-rating, is sinds de financiële crisis gestaag gestegen. Die markt heeft inmiddels bijna drie keer de omvang van de Amerikaanse high-yield markt.
Jessop: ‘Als een groot bedrijf als General Electric zou degraderen naar high yield-status, dan zou het in één keer 1,2% van de index innemen. Dat zou problemen kunnen veroorzaken voor obligaties die al in de index zitten. Maar het omgekeerde gebeurt ook: dit jaar zijn er al twee bedrijven gepromoveerd naar investment grade waardoor de index is gekrompen.’
Jessop schat dat uiteindelijk maar zo’n 5 procent van de BBB-markt het risico loopt te degraderen naar high-yield als er een recessie komt. ‘Het grootste deel van de BBB-bedrijven zijn non-cyclisch, hebben sterke cashflows en zijn in staat hun schulden af te betalen. Eigenlijk zit het grootste risico voor afwaarderingen juist in het hogere segment van de investment-grade markt. Daar heeft een groeiend aantal bedrijven te maken met activistische aandeelhouders die willen dat een agressiever financieel beleid wordt gevoerd, bijvoorbeeld door meer geld uit te keren aan aandeelhouders. De BBB-markt zou hierdoor dit jaar nog verder kunnen groeien.’
Olie- en gasbedrijven worden sinds de faillissementsgolf in 2015 en 2016 ook als een sector met een verhoogd risico gezien, en nog altijd liggen de spreads van de obligaties van die bedrijven iets hoger dan het marktgemiddelde.
‘Op zo’n 550 bps, tegen 425 bps gemiddeld voor de markt. De bedrijven in de olie- en gassector zijn nu gemiddeld van betere kwaliteit dan in 2014, maar de obligaties in de sector zijn nog steeds volatiel en gaan op en neer met de olieprijs. In Q4 2018 gingen ze met 10 procent naar beneden en dit jaar staan ze weer 5 procent in de plus.’
Het is overigens niet zo dat die olie- en gasbedrijven per definitie volatiel zijn, stipt Jessop aan. ‘De volatiliteit zit hem vooral in de exploratie- en productiesector. Dat is een derde van de sector.’
‘US high yield aantrekkelijker dan Europa’
Dat de Fed vorige maand aankondigde voorlopig te stoppen met het verhogen van de rente, is ongetwijfeld ook een factor in de snelle rebound van high-yield obligaties dit jaar. Jessop: ‘Het is zeker goed geweest voor het sentiment, maar er is natuurlijk ook een reden dat de Fed zijn koers heeft gewijzigd. De economische vooruitzichten zijn wat minder geworden.’
De Amerikaanse high-yield markt heeft wel relatief weinig last van de zwakkere internationale economie en de handelsspanningen. ‘De meeste bedrijven in de index bedienen alleen de Amerikaanse markt en zijn actief in de dienstensector.’
Waar de Fed net een meer ‘dovish’ pad is ingeslagen, zijn ze in Europa juist net gestopt met het opkopen van obligaties. Hoewel high-yield obligaties niet inbegrepen waren in het opkoopprogramma van de ECB, sijpelde er wel geld door via de investment-grade markt naar het hoogste segment van de high-yield markt. Dat is gestopt, en in combinatie met de onzekere winstverwachtingen voor Europese bedrijven en het feit dat de absolute yields nog steeds heel laag zijn, vindt Jessop Europa minder aantrekkelijk dan de VS.
Het Pimco Global High Yield Fund had op 31 december vorig jaar maar zo’n 10 procent van het fondsvermogen belegd in de eurozone, tegen meer dan 80 procent in de VS.