De koersen van Amerikaanse aandelen zijn flink opgelopen de laatste maanden. De vraag is of de lage rente een stevige stut is onder deze koersen. Het antwoord hangt af van je kijk op de oorzaak en de gevolgen van de lage rente. Een analyse.
Wie een slechte econoom wil onderscheiden van een goede, schreef Frédéric Bastiat in 1850, moet weten dat een slechte econoom alleen kijkt naar het zichtbare effect van een wet, maatregel of gewoonte, terwijl een goede econoom ook kijkt naar de effecten die je moet voorzien.
Een van de betere economen was de Oostenrijker Ludwig von Mises. In De Theorie van Geld en Krediet (1912) besprak hij een geval van gezichtsbedrog dat beleggers tot op de dag van vandaag parten speelt. Von Mises legde uit dat de winsten van bedrijven door inflatie hoger lijken dan ze zijn.
Boekhoudregels
Dat ligt aan de boekhoudregels. Ondernemingen schrijven de waarde van machines af tegen de historische aanschafprijs. Daarmee onderschat een onderneming de vervangingskosten als de prijzen door inflatie stijgen. Tegelijkertijd boeken bedrijven wel een hogere omzet doordat inflatie de verkoopprijs van hun producten opdrijft, zonder dat het verkoopvolume stijgt.
Kortom, terwijl inflatie de inkomsten verhoogt, laat inflatie de kosten ongemoeid. Het resultaat is een ogenschijnlijke winststijging. Wie daarin een reden ziet om aandelen te kopen, heeft zich in de luren laten leggen.
Will Denyer van Gavekal demonstreerde onlangs dat deze winstillusie actueel is. Amerikaanse bedrijven uit de S&P 500-index rapporteerden eind 2016 een winstgroei van 6 procent. Jammer genoeg werd dit uitsluitend veroorzaakt door een inflatieversnelling.
Pas op de plaats
Denyer kan dit aantonen dankzij nationale statistieken die de winsten schonen voor het inflatie-effect. Daaruit blijkt dat de winsten niet stegen, maar gelijk bleven. Dus geen herstel nadat deze echte winsten in 2015 al waren gedaald, maar een pas op de plaats.
Desondanks zijn de aandelenkoersen van Amerikaanse bedrijven opgelopen. Het resultaat is dat Amerikaanse aandelen zich volgens klassieke waarderingsmaatstaven in overgewaardeerd gebied bevinden.
Sterker nog, sinds 1970 kenden zij in slechts één periode een hogere waardering dan nu. Dat was tijdens de internetzeepbel rond 2000. Maar geen paniek, Amerikaanse aandelen ogen nog steeds aantrekkelijk als je ze vergelijkt met alternatieven zoals obligaties die een lage rente vergoeden en vastgoed dat inmiddels ook aan de prijs raakt. Kortom, aandelen lijken absoluut duur, maar schijnen relatief goedkoop.
Rente
De vraag is echter of de lage rente een stevige stut is onder de aandelenmarkt. Het antwoord hangt af van je kijk op de oorzaak en de gevolgen van de lage rente. Ruwweg bestaan daarop drie visies.
De eerste legt de verantwoordelijkheid van de lage rente neer bij de centrale banken. Die dicteren immers de korte rente en kopen daar bovenop obligaties om een daling van de lange rente te forceren.
Haaks daarop staat de visie dat de wereld omkomt in spaargeld dat bij gebrek aan investeringsplannen de financiële markten opstroomt. Aan de vooravond van de kredietcrisis van 2008 stond de Amerikaanse centralebankpresident Bernanke bekend als aanhanger van deze hypothese.
Het stelde hem in staat om de verantwoordelijkheid voor de kredietcrisis af te schuiven naar de Aziatische landen, China voorop. Die zouden het geld dat zij verdienen met exporteren bij gebrek aan beter beleggen in Amerikaanse staatsleningen en zo de rente drukken.
De Bank for International Settlements (BIS) heeft korte metten gemaakt met deze verklaring voor de kredietcrisis. Zo demonstreerde chef-econoom Claudio Borio in 2011 dat financieringsstromen, ofwel kredietverlening, de bron waren van de kredietcrisis, niet het spaargedrag van landen.
Productiviteit
Tussen deze twee uitersten staat een stroming die de verklaring zoekt in een andere pijler onder de rente: de productiviteit. Supporters van deze theorie constateren dat de productiviteitsgroei in het Westen is afgenomen en daarbij hoort een lager renteniveau. Voor die gedaalde productiviteitsgroei is geen gebrek aan verklaringen.
De een zoekt dat in het uitblijven van baanbrekende innovaties, de ander in de macht van grote bedrijven om wetgeving te fiksen die de concurrenten op afstand houdt, in een overmaat aan regelgeving, een tanend onderwijsniveau of in het feit dat moderne communicatiemiddelen mensen voortdurend afleiden van hun werk.
Hoe dan ook betekent een lagere productiviteitsgroei minder welvaartsgroei, maar de bijbehorende lage rente kan beleggers tevreden stellen met een lager aandelenrendement dan vroeger normaal was. Aandelen hebben in dit stagnatiescenario geen hoge pieken in het vooruitzicht, maar ook geen diepe dalen.
Meest bedreigend
Van de drie visies is het idee dat de wereld lijdt aan spaardrift het meest bedreigend voor aandelen. Want als beleidsmakers hierin geloven, gaan zij met overheidsuitgaven de groei proberen te stimuleren. Het verleden leert dat een uitdijende overheid ten koste gaat van welvaartsgroei en de winsten. Dat zou zonde zijn omdat juist deze verklaring voor de lage rente de minst geloofwaardige is van de drie.
Net zoals commerciële banken de kiemen zaaiden van de kredietcrisis, zo zijn het ditmaal de centrale banken die de markten domineren. Sinds 2008 hebben centrale banken wereldwijd voor ongeveer 10.000 miljard dollar aan obligaties gekocht. Deze massieve kooporder overschaduwt het effect van geleidelijke veranderingen in het spaargedrag.
Het beleid van centrale banken heeft paradoxaal genoeg bijgedragen aan de dalende productiviteitsgroei. Goedkoop krediet rekt namelijk de levensduur van laag renderend kapitaal, oftewel van inefficiënte bedrijven.
Rente normaliseren
Daarnaast wordt het verleidelijk om de winst op te krikken door een bedrijf minder met aandelen en meer met schuld te financieren. Dat werpt sneller vruchten af dan echt investeren. Daarom hopen diegenen die de lage rente wijten aan de centrale banken, dat zij de rente normaliseren.
Dat kan weliswaar op korte termijn een correctie op de beurs uitlokken, maar na dit zichtbare effect zou je een positief effect kunnen voorzien: hogere groei en een gezond fundament onder de aandelenmarkt. Als Bastiat nu centrale bankier was, zou hij geen moment aarzelen.
Bruno de Haas is hoofd beleid en onderzoek bij Media Pensioen Diensten. Hij schreef dit artikel op persoonlijke titel. Het is verschenen in het Fondsnieuws-magazine van 19 april.