In de komende weken wordt de vraag beantwoord welk lot twee belangrijke Nederlandse asset managers ten deel valt: zowel NN Investment Partners als Actiam wachten het Salomonsoordeel van hun moeders af, zijnde NN Group en Athora. Wordt bij NN nog omfloerst gesproken van “a review of strategic options”, bij Athora gaat het alleen nog om de vraag aan wie de dochter vergeven wordt.
Het was maandag 26 april, 07.08 uur, dat de bom uit de bewolkte lucht kwam vallen. Deze viel in de achtertuin van NN Group neer, dat wil zeggen op de stoep waar de asset managementtak - het dochterbedrijf NN Investment Partners - kantoor houdt. De bom kwam in de vorm van een persbericht, getiteld NN Group announces review of strategic options for NN Investment Partners.
In dat persbericht staat dat NN Group een herbeoordeling van alle strategische opties doet voor haar asset managementtak, zijnde een fusie, een joint venture of een (gedeeltelijke) desinvestering.
Activistische aandeelhouder voert de druk op
Inmiddels zijn we pakweg 10 weken verder. Nederland maakt zich op voor de grote vakantie, maar op het hoofdkantoor van NN Group in Den Haag wordt driftig doorgewerkt. Analisten gaan ervan uit dat het moederbedrijf rond de halfjaarupdate van 12 augustus bekend zal maken aan wie zij de vermogensbeheertak zal verkopen.
De druk is op de ketel gezet door Elliott Management. Deze activistische Amerikaanse aandeelhouder, die ongeveer 3 procent van de aandelen in NN heeft, gaf de leiding van het concern een schrobbering: er is sprake van een “persistent undervaluation” en “that NN leaves its investors in the dark” - zie bijlage.
Over de strategische afwegingen die in de boardroom van het beursgenoteerde NN Group worden gemaakt, komt vrijwel niks naar buiten. Een snipper daarvan ving Reuters op. Het Britse persbureau stelde recent dat zich enkele partijen als potentiële koper hebben gemeld. Concreet werden de namen genoemd van de Europese spelers UBS, DWS en wellicht ook Prudential, alsook het Amerikaanse Nuveen.
Andere strategische opties in beeld
Eerder zijn andere verzekeraars, zoals het Duitse Allianz en het Italiaanse Assicurazioni Generali en The Royal London Group, al afgehaakt, aldus Reuters. Het persbureau stelde dat Generali bereid zou zijn geweest tot een overnamebod van 1,5 miljard euro voor NN IP, dat meer dan 300 miljard euro onder beheer heeft.
NN Group vond dat bod te laag. Als dat klopt, dan is NN dus niet bereid tot een desinvestering als die minder dan dat bedrag oplevert en komen andere ‘strategische opties’ in beeld, zoals aangekondigd in het persbericht van 26 april.
NN IP heeft in 2020 het ‘beste jaar ooit’ geboekt, met een instroom van 13 miljard euro. Zo zijn er een aantal nieuwe institutionele mandaten binnengehaald, maar bronnen in de markt zeggen dat deze aanwas plaatsvond tegen lage fees. Sommigen twijfelen zelfs of NN IP momenteel nog wel een solide nettowinst boekt. Maar analisten van het handelsplatform IG weerspreken dat en komen tot een andere visie. Zij stellen dat NN IP een stabiele jaarwinst boekt van gemiddeld om en nabij de 110 miljoen euro per jaar.
Mogelijke verkoopprijs: 1,65 miljard
De analisten van IG houden in dat kader rekening met een verkooprijs van rond de 1,65 miljard euro. Dat is pakweg 15 keer de winst. IG stelt dat deze prijs voornamelijk bestaat uit goodwill. Als dat juist is, dan is dat vanuit het perspectief van de Solvency II ratio van NN zeer goed. Die ratio laat zien hoeveel kapitaal een verzekeraar aanhoudt ten opzichte van het risico dat zij loopt in verband met de verplichtingen die de verzekeraar heeft.
Van de toezichthouders moeten Europese, onder toezicht gestelde ‘gezonde’ verzekeraars ten minste 120 tot 130 procent aan kapitaal aanhouden. NN Group zit daar fors boven met een ratio van om en nabij de 200 procent. Met een verkoop van NN IP kan NN Group de Solvency II ratio naar schatting met meer dan 10 procent verhogen, aldus IG.
Maar als de Solvency II ratio al zo hoog is, waarom zou NN Group dan de asset managementtak verkopen? Door Fondsnieuws geraadpleegde anonieme bronnen geven daarvoor twee verklaringen. In de eerste plaats zullen de rekenmeesters van NN Group sommen maken of een inkomstenstroom van naar schatting 110 miljoen euro voldoende is vanuit het perspectief van return on investment. En belangrijker nog: blijft die inkomstenstroom houdbaar?
Daarover groeit in de markt de twijfel. NN IP beheert een aanzienlijk deel van het verzekeringsgeld van NN, maar de asset manager doet dat (vooral) met actieve strategieën, terwijl de trend is dat grote asset owners de core van hun klantportefeuilles vooral inrichten met goedkope passieve strategieën die NN IP niet in huis heeft. Die trend naar passief is één van de verklaringen voor de consolidatieslag in de sector. Met andere woorden: het afstoten van NN IP kan een kans bieden op een stevige kostenbesparing voor de verzekeraar.
‘Kapitaal optimalisatie hoog nodig’
Een andere afweging in het Salomonsoordeel door NN Group legt Elliott Management op. De activistische aandeelhouder vindt NN een geweldig bedrijf met een ‘historisch stabiele cash flow’ en ‘het vermogen tot succesvol risicomanagement’. Maar door slechte communicatie wordt NN al jarenlang onder haar intrinsieke waarde verhandeld.
Elliott stelde vorig jaar juni dat het aandeel NN 80 procent zou kunnen stijgen. Daarvoor is kapitaal optimalisatie nodig. Elliott schrijft dat ‘de grote verzameling ongelijksoortige zelfstandige bedrijfsonderdelen van NN Group rijp is voor rationalisatie’. Concreet noemde de hedgefondsmanager een optimalisatie van Insurance Europe en NN Japan, waardoor meer dan 2,5 miljard euro aan kapitaal zou kunnen vrijkomen. In Elliott’s voorbeelden van kapitaal optimalisatie wordt NN IP overigens expliciet niet genoemd.
Door verkoop van bedrijfsonderdelen kan NN Group de Solvency II ratio opschroeven en kan een aandeleninkoop worden ingezet of kan een hoger dividend worden uitgekeerd; dat laatste werd vorig jaar vanwege de pandemie door toezichthouders opgeschort, waarover onder Europese verzekeraars de nodige ontstemming was.
Nieuws deels al in koersgrafieken verwerkt
Tot welk besluit NN Group ook komt, zeker is dat er bedrijfsonderdelen worden verkocht. De tijd zal het uitwijzen, maar op voorhand lijkt het twijfelachtig of de asset managementtak door NN nog als een strategische asset wordt gezien - gelet op het ingezette onderhandelingsspel met mogelijke kopers lijkt dat niet meer het geval.
Ondertussen is het concern al bezig met het inzetten van de comfortabele kapitaalbuffers. Recent maakte NN bekend de Poolse en Griekse activiteiten van MetLife over te nemen en samen te voegen met de bestaande activiteiten van NN in die landen. Ze betaalden 584 miljoen euro voor deze strategische overname. Het kost NN een paar procentpunt van zijn Solvency II ratio. NN verwacht een rendement van meer dan 10 procent te behalen op die investering.
Analisten maken de inschatting dat een verkoop van bedrijfsonderdelen het volgende rekensommetje oplevert: een 5 procent stijging van de Solvency II ratio zorgt voor ongeveer 2 procent koersstijging van het aandeel NN Group. Maar als de grafieken niet bedriegen dan zou een deel van de verrassing inmiddels al in de koers zijn verwerkt.