AT1-obligaties, ook bekend als CoCo’s, stonden maandag in de belangstelling toen aandelen van Europese banken aanzienlijk daalden in de nasleep van de redding van Credit Suisse die de Zwitserse autoriteiten hebben bewerkstelligd door het bedrijf te laten fuseren met UBS.
Het op zondagavond aangekondigde fusiepakket houdt in dat ongeveer 16 miljard Zwitserse frank aan AT1-schuld van Credit Suisse op last van de Zwitserse toezichthouder Finma tot nul wordt afgeschreven. Verschillende Europese banken, met name uit Duitsland en Frankrijk, hebben AT1-schuld van Credit Suisse in handen. Dat geldt ook voor grote fondshuizen als Pimco, Invesco en BlueBay Funds Management.
AT1 wordt gezien als de meest risicovolle vorm van bankschuld in Europa. De aankondiging heeft vannacht al geleid tot een scherpe verkoop van Aziatische bankschulden en aandelen. Nu wordt gevreesd dat de markt voor nieuwe AT1-obligaties zal bevriezen en dat de kosten van risicovolle bankfinanciering zullen stijgen.
‘Het verontrustende aan de deal is de beslissing om 15,8 miljard CHF aan Credit Suisse additional tier one (AT1)-schuld volledig af te schrijven, waardoor besmetting door het Europese/mondiale banksysteem kan worden verspreid via de herprijzing van bail-in schuld en aandelen bij andere banken’, aldus Lee Hardman, valuta-analist bij MUFG Bank, in een nota aan beleggers. ‘Het betekende dat de houders van AT1-schulden van Credit Suisse meer verloren dan haar aandeelhouders en heeft twijfel gezaaid over de hiërarchie van vorderingen bij een bankfaillissement. AT1’s werden gezien als hoger dan aandelen.’
De exacte blootstelling van andere banken aan de obligaties van Credit Suisse is nog niet duidelijk. Statistieken over het bezit van buitenlandse obligaties in Zwitserland wijzen op aanzienlijke algemene blootstellingen voor met name Duitse en Franse banken. Duitse banken hadden eind september voor 11,5 miljard dollar aan Zwitserse obligaties in portefeuille, Franse voor 8,0 miljard dollar, Japanse banken voor 6,7 miljard dollar en Belgische banken 2,0 miljard. Nederlandse banken hadden eind september geen dergelijk risico.
Contingent convertibles
AT1 staat voor “Additional Tier 1”. Dit type schuld maakt deel uit van een familie van bankkapitaaleffecten die bekend staan als Contingent Convertibles of “Cocos”. AT1’s zijn door banken uitgegeven obligaties die bijdragen aan het totale kapitaal dat zij volgens de toezichthouders moeten aanhouden.
In het kader van de fusieovereenkomst tussen UBS en Credit Suisse hebben de Zwitserse autoriteiten gehandeld in overeenstemming met het Zwitserse kader voor de resolutie van banken, dat is afgestemd op de wereldwijde normen voor de resolutie van banken die in de nasleep van de financiële crisis van 2008 zijn vastgesteld. Het kader zorgt ervoor dat belastingbetalers worden beschermd wanneer banken in de problemen komen, waardoor obligatiehouders de eersten zijn die verliezen lijden wanneer een bank in resolutie gaat.
CoCo’s en AT1’s worden gezien als de onderste sport van bankschulden. Hoewel ze in goede tijden aantrekkelijke rendementen kunnen opleveren, worden ze neergezet als de eersten die de pijn voelen als een bank in de problemen komt. Dit type schuld dat banken hebben uitgegeven, geldt ook als “wettelijke schuld” en kan dus meetellen voor de kapitaalratio’s van de bank. Een bank kan haar ratio’s, waarvoor minimumvereisten zijn vastgesteld, versterken door dergelijke schuld uit te geven.
Het eindresultaat van de fusie tussen UBS en Credit Suisse is dat beleggers zich nu meer zorgen maken over het kredietrisico naast de aanhoudende financieringsproblemen bij banken, hoewel de aankoop van Credit Suisse door UBS een belangrijk financieel stabiliteitsrisico van tafel heeft gehaald. ‘In de huidige omstandigheden blijven wij een short USD/JPY-trading aanbevelen, die profiteert van de toegenomen risicoaversie en de minder gunstige omstandigheden op de financiële markten’, aldus Hardman van MUFG.