Al jaren wordt ongeveer 45 procent van het risico dat institutionele beleggers in hun aandelenportefeuille nemen niet beloond. Beleggers die veel gebruikmaken van actief beheer lopen het grootste risico op niet-beloond risico binnen hun portefeuilles.
Dat blijkt uit een jaarlijks terugkerend onderzoek van Northern Trust Asset Management onder 64 institutionele, hoofdzakelijk Amerikaanse beleggers met in totaal ruim 200 miljard dollar aan vermogen onder beheer. Met niet-beloond risico wordt risico bedoeld waar geen bewezen alfa mee kan worden behaald. Vaak is niet-beloond risico een onbedoeld bijproduct van een beloond risico.
Een belangrijk deel van het niet-beloonde risico valt terug te voeren op onbedoeld overwegingen naar bepaalde sectoren. ‘Zoals een overweging naar aandelen met een lage volatiliteit. Beleggers krijgen daardoor vaak onbedoeld ook een overweging naar bepaalde sectoren zoals vastgoed of consumentengoederen’, stelt Michael Hunstad, hoofd kwantitatief beleggen bij de vermogensbeheerder.
‘En daarbovenop staan ze ook nog eens extra blootgesteld aan renterisico. Dat zag je goed tijdens de marktcorrectie in 2016 toen beleggers rentestijgingen begonnen in te prijzen. Die aandelen werden toen ineens volatieler vanwege hun blootstelling aan renterisico.’
Technologieaandelen
Een ander, recenter voorbeeld is de welhaast automatische blootstelling aan technologieaandelen in een groeiportefeuille. ‘Je denkt als belegger een blootstelling aan groeiaandelen te krijgen, maar ondertussen zet je ook enorm zwaar in op cloud computing en internettechnologie.’
Nu is dat de afgelopen jaren natuurlijk niet per se een probleem geweest, en valt er best iets te zeggen voor een overweging naar technologieaandelen. ‘Maar er is geen bewijs dat technologieaandelen op zichzelf alfapotentieel hebben. Een onbewuste allocatie naar een bepaalde sector die het gevolg is van een factorallocatie is een onbedoeld risico. Wat je als belegger zoekt, is namelijk puur exposure naar de groeifactor’, aldus Hunstad, die daarom aanbeveelt er goed op te letten dat de allocatie naar groeiaandelen geen eenzijdige focus op een beperkt aantal sectoren heeft.
Actief beheer
Niet-beloonde risico’s vinden we vooral terug bij beleggers die veel gebruikmaken van actief beheer. Nog altijd wordt volgens Hunstad 50 procent van de aandelenportefeuilles van institutionele beleggers actief beheerd. ‘In portefeuilles waarin meerdere managers per beleggingscategorie zijn aangesteld, bestaat de kans dat managers tegengestelde posities innemen waardoor een deel van het actieve risico van de portefeuille wordt geneutraliseerd.’
In de praktijk blijkt dat bijna de helft van het actieve risico van beleggingsportefeuilles op die manier verdwijnt (zie figuur). ‘Het sterkste voorbeeld hiervan zagen we in een portefeuille met aandelen opkomende markten met zes verschillende beheerders. Die managers bleken zulke tegengestelde portefeuilles te hebben dat ze de active share van de totale opkomendemarktenportefeuille voor 90 procent teniet deden.’
Hoe meer managers je aanstelt, hoe groter dus in potentie het probleem van niet-beloond risico. Dit suggereert dat het diversificatievoordeel dat je hebt door op meerdere paarden te wedden op een gegeven moment verdwijnt: bij té veel diversificatie komt je gauw te zitten met een portefeuille die op de benchmarkt lijkt, maar tegen hogere kosten. Hunstad: ‘Als de helft van het actieve risico wordt geneutraliseerd, betaal je als belegger dus twee keer zoveel voor de toegevoegde waarde van actief beheer dan de bedoeling is.’
Dit betekent niet per se dat je maar één manager per mandaat moet gebruiken. Het is alleen zaak om die mandaten heel precies te definiëren, en vervolgens continu te monitoren of de managers die je hebt aangesteld zich daar ook aan houden. Hunstad geeft het voorbeeld van een waardeportefeuille.
‘De ene manager kan daarbij uitgaan van het concept van intrinsieke waarde, en daardoor bijvoorbeeld Amazon kopen. Maar een andere manager kijkt misschien vooral naar de koers/winstverhouding en koop het aandeel niet. Als je die managers allebei aanstelt, loop je het risico dat hun posities elkaar neutraliseren.’ Als je van tevoren een strikte definitie maakt van wat je onder waarde verstaat, dan gebeurt zoiets niet, wil Hunstad maar zeggen.
Multi-factor
Het feit dat het aandeel niet-gecompenseerd risico in de onderzochte portefeuilles door de jaren heen rond de 50 procent blijft liggen, suggereert dat het een hardnekkig probleem is dat in de praktijk moeilijk is aan te pakken. Toch kan dat wel degelijk. ‘De beste oplossing hiervoor is een consistente multi-factor benadering waarbij je de aandelen uitzoekt die factoren als momentum, waarde, kwaliteit en lage volatiliteit zoveel mogelijk combineren. Op die manier is de kans het laagst dat verschillende onderdelen van de portefeuille elkaar neutraliseren.’