'Combinatie van passief en actief is de beste'

De vraag is niet of passief óf actief beleggen beter is, maar waar en op welk moment wat de voorkeur heeft, zegt State Street Global Advisors. Morgan Stanley adviseert per assetclass een specifieke verhouding tussen actief en passief.

Ondanks de groei in passief beheerde beleggingsproducten, is actief management volgens experts verre van ten dode opgeschreven. De vraag dringt zich op waar het evenwicht ligt en of er zoiets is als een optimale mix tussen actief en passief.

‘Het uitroepen van “de dood van actief management” is schromelijk overdreven’, aldus global chief investment officer Rick Lacaille (foto) van State Street Global Advisors (SSGA). Het fondshuis uit Boston, met een vermogen onder beheer van 2470 miljard dollar, is een van de grootste aanbieders van passieve beleggingsproducten ter wereld. Maar ongeveer de helft van het vermogen wordt nog steeds actief belegd.

Als wereldspeler heeft SSGA een goed inzicht in de trends onder eindbeleggers. ‘Zo is er in Europa nog altijd sterke groei in passief bij particuliere beleggers, maar onder pensioenfondsen is de groei eruit’, zegt Lacaille. Hij ziet dat deze trend in de markt voor particulieren gedreven wordt door de focus op kosten. ‘Private banks en adviseurs staan onder enorme druk om de kosten te verlagen.’

In de Verenigde Staten, de bakermat van exchange traded funds (etf’s) en andere indexproducten, wordt volgens cijfers van Morningstar grofweg een derde van het fondsvermogen passief belegd. In Europa is dit aandeel de laatste jaren gestaag gestegen en staat het per eind 2016 op ruim 15 procent. Onderzoekers van de fondsvergelijker tekenen hierbij aan dat onderliggend de fund flows over de jaren variëren en dat daarmee het pleit allerminst beslecht lijkt voor actieve fondsen.

Actief gemanagede beleggingsfondsen zijn in vergelijking met passieve tegenhangers over het algemeen stukken duurder, terwijl hun prestaties hier vaak niet tegen opwegen. Vergelijkingen over verschillende tijdsintervallen tussen actief gemanagede Amerikaanse largecapfondsen en het Vanguard 500 Index Fund, een van de grootse indextrackers ter wereld, vallen slechts in gemiddeld 37 procent van de gevallen uit in het voordeel van de eerste. En heel weinig wisten dit kunstje te herhalen op meerdere intervallen.

Marktomstandigheden 

Met name in geleidelijk stijgende markten doen passieve fondsen het over het algemeen beter dan actieve, zegt SSGA-cio Lacaille. ‘De afgelopen jaren was het heel moeilijk voor actieve managers om de indextrackers te verslaan. Maar dit veranderde richting het eind van 2016 ten gunste van actief. Er ontstond weer meer dispersie in de markt.’

De reflation-trade, zoals de switch naar beleggingen die zouden profiteren van oplopende rente en inflatie werd genoemd, leidde tot een rotatie op de beurs. Beleggers stapten massaal uit met name staatsobligaties en zogenaamde bond-proxies, zoals aandelen in nutsbedrijven. Ze kozen daarente gen voor aandelen uit sectoren die zouden profiteren van aantrekkende economische groei en inflatie, zoals aandelen die hoog scoren op fundamentele waarde-eigenschappen.

Deze beweging was uiteraard geïnspireerd door de verkiezing van Donald Trump als nieuwe president van de Verenigde Staten. De Republikein stelde belastingverlagingen voor consumenten en bedrijven in het vooruitzicht, naast grote overheidsinvesteringen in onder meer infrastructuur. Ook beloofde hij deregulering. Dergelijke ontwikkelingen creëren een uitgelezen kans voor actieve managers om zich te bewijzen als goede stockpicker.

Het is logisch te veronderstellen dat dit nog sterker geldt voor minder efficiënte markten. ‘De handel in Amerikaanse largecaps is een uiterst efficiënte markt’, zegt Lacaille. ‘Naar smallcaps wordt veel minder research gedaan.’ Hetzelfde geldt voor vastrentende markten als emerging market debt (EMD). ‘Enig onderzoek is wel gewenst voor je belegt in bijvoorbeeld Bulgaarse obligaties.’

Er wordt ook vaak gewezen op specifieke eigenschappen van obligatiemarkten die ze minder geschikt zouden maken voor een passieve benadering. De grootste schuldenmakers hebben immers de grootste weging in naar marktkapitalisatie gewogen indices. Actieve strategieën zijn daarbij zeer succesvol gebleken in het exploiteren van obligatiemarktinefficiënties.

Een bekend fenomeen is de zogenoemde ‘fallen angel’-anomalie: Obligaties die een downgrade krijgen, kunnen uit het belegbare universum van institutionele partijen en indices vallen. Actieve managers kunnen hier op anticiperen. 

Niet zwart-wit

Toch ziet de SSGA-cio het niet zwartwit. ‘Van een afstandje lijkt het een uitgemaakte zaak, maar de feiten geven toch een ander beeld. Het is beter om te onderkennen dat passief overal een rol kan vervullen.’ Een combinatie van de twee lijkt hem in ieder afzonderlijk segment te prefereren boven het een of het ander. ‘Al is het maar om de actieve manager scherp te houden.’

De vraag is dus niet of passief het beter doet dan actief, maar in welke markten op welk moment actief een hogere kans geeft op outperformance. Als voorbeeld wijst Lacaille op factorstrategieën. Na de beursdip van 2008 trokken strategieën gericht op dividend en lage volatiliteit (low-vol) enorm veel beleggersvermogen aan. ‘Gevolg was dat de aandelen die hier hoog op scoorden almaar duurder werden. Bij het komen tot een assetallocatie, moet je kijken wat duur is.’

Actiever management kan helpen de meest overcrowded trades te omzeilen. Dit is ook een manier om het risico beheersbaar te houden. ‘Er staat een vast aantal aandelen uit, als beleggers op hetzelfde moment hun gedachten wijzigen gaat het mis.’

Morgan Stanley zit op hetzelfde spoor. De Amerikaanse bank concludeerde uit eigen onderzoek naar de prestaties van actief en passief beheer over de afgelopen 34 jaar, dat een combinatie van de twee zowel puur actief als puur passief ver achter zich liet. Vermogende klanten van de bank krijgen het advies verschillende verhoudingen tussen passief en actief beheer voor verschillende aandelencategorieën te hanteren. De adviesverhoudingen lopen momenteel uiteen van overwegend passief voor largecaps tot 70 procent actief en 30 procent passief voor smallcaps.

Als wereldwijd belegger is Lacaille in de eerste plaats op zoek naar groei. ‘Groeit de economie dan werkt dat door naar bedrijfsomzetten. Vervolgens wil je het aantal actieve bets maximaliseren.’ Althans, op die terreinen waar je kan verwachten over superieure selectie te beschikken. ‘Je kijkt op niveaus van landen, sectoren en individuele effecten. Daarna leg je, op de passieve laag, diverse actieve accenten.’

Bij de constructie van klantportefeuilles kan de cio putten uit steeds meer mogelijkheden, wijst hij. ‘De opportunity set wordt steeds complexer en dat tegen steeds lagere kosten.’