De waardefactor stelt beleggers al jarenlang teleur. Door waarde te combineren met kwaliteit, slaat die underperformance echter om in een stabiele outperformance. Dat heeft de Franse boetiek Seeyond AM ontdekt. De asset manager heeft de ‘nieuwe’ factor ‘smart value’ gedoopt.
De belangrijkste reden dat waarde het sinds de financiële crisis zo slecht heeft gedaan, is de lage rente. Daardoor worden veel goedkope, maar slecht renderende bedrijven kunstmatig in leven gehouden.
‘Meer dan één op de tien bedrijven zou acuut failliet gaan als QE verdwijnt en de rente zou normaliseren. Die bedrijven scoren vaak toch goed op de traditionele waardecriteria zoals price-to-book en koerswinstverhouding, waardoor ze automatisch worden opgenomen in een index van waardeaandelen’, stelt Christiaan Kraan van Seeyond AM, een dochter van Natixis Investment Management die gespecialiseerd is in factorbeleggen. ‘Maar eigenlijk wil je die bedrijven eruit kunnen filteren.’
Kwaliteitsfilter
Bij Seeyond doen ze dat door aan de waardefactor een kwaliteitsfilter toe te voegen. ‘We kijken daarbij naar rendement op eigen vermogen en de stabiliteit daarvan en naar financial leverage: hoeveel schuld een bedrijf heeft’, legt Kraan uit. ‘Eigenlijk is het ook best een logische combinatie, want zowel bij waarde als kwaliteit draait het om de vraag of een aandeel gunstig geprijsd is. Bij kwaliteit wil je een goed aandeel voor een redelijke prijs, en bij waarde wil je een standaard aandeel voor een lage prijs.’
Oorspronkelijk nam het in 2011 opgerichte Seeyond de factor kwaliteit zelfs helemaal niet mee in zijn multi-factor strategieën. Kraan: ‘We richtten ons van oorsprong puur op low volatility. Dat was het populairst bij onze klanten, die vooral in Frankrijk, Italië en Spanje zitten. In 2014 zijn we begonnen met multi-factor beleggen.’
Dat gebeurde min of meer per toeval. ‘Onze klanten wilden graag een lage tracking error ten opzichte van de benchmark. Als je maar één factor meeneemt, dan lukt dat eigenlijk niet als je ook outperformance wilt halen. Omdat we onze klanten natuurlijk niet wilden wegsturen, hebben we toen de factoren value en momentum toegevoegd. Die zien we als de meest pure factoren.’
De factor size nemen ze bij Seeyond ook niet mee. Kraan: ‘We selecteren voor elke factor de 50 aandelen met de hoogste score uit ons model, en nemen naar elk een allocatie van 2 procent. Daardoor hebben we in feite al een overweging naar kleinere aandelen’, legt Kraan uit.
Weg met de value traps
De nieuwe multi-factor benadering leverde in eerste instantie geen outperformance op, met name door de voortdurende underperformance van waarde. Vandaar het besluit een kwaliteitsfilter aan die waardefactor toe te voegen.
Volgens een backtest vanaf 1995 die het op de nieuwe factor heeft uitgevoerd, is de overlap in geselecteerde bedrijven tussen ‘smart value’ en de originele waardefactor gemiddeld slechts 27 procent. Vooral veel financials vallen af na de toevoeging van het kwaliteitsfilter: een bevestiging van het vermoeden dat veel goedkope Europese banken in feite ‘value traps’ zijn. In de nieuwe ‘smart value’ factor is nog 26 procent van de geselecteerde bedrijven een bank of verzekeraar. De sector is daarmee precies even goed vertegenwoordigd als consumer discretionary. In de originele waardefactor hadden de twee sectoren een vertegenwoordiging van respectievelijk 52 procent en 20 procent.
Underperformance wordt outperformance
Ook de performance verschilt nogal, en dan met name na 2009. ‘In de periode voor 2008, toen de rente nog veel hoger lag en waarde als factor het heel goed deed, maakt de kwaliteitsfilter niet zoveel verschil. Maar sindsdien zijn beleggers veel meer naar kwaliteit gaan kijken, en heeft die factor het ook beter gedaan.’
Tussen begin 2010 en eind september 2019 haalt de smart value factor van Seeyond een geannualiseerd rendement van 8,92 procent, tegen slechts 3,82 procent voor de waardefactor. Smart value doet het daarmee zelfs beter dan de MSCI Europe Index, die over de afgelopen tien jaar bleef steken op een geannualiseerd rendement van 7,69 procent. Ook bij Japanse aandelen verslaat smart value op de lange termijn de index. Alleen bij Amerikaanse aandelen lukt dat niet, al doet smart value het altijd nog wel beter dan de onaangepaste waardefactor.