Steeds meer zien we dat enkele aandelen alle aandacht (en geld) naar zich toehalen en daardoor de prestatie van een bepaalde index scheef trekken. Dat is vooral zo voor de Nasdaq waar 5 à 6 aandelen de kar trekken maar ook in steeds meer andere beursbarometers kan hetzelfde fenomeen worden vastgesteld. Lodewijk van der Kroft, managing director van Comgest Benelux, heeft hier een duidelijke mening over en liet dit ook blijken in dit vraaggesprek.
Waarom vloeit er zoveel geld naar zo weinig aandelen?
Lodewijk van der Kroft: De afgelopen jaren heeft er een behoorlijke consolidatieslag in veel indices plaatsgevonden omdat er steeds meer passief wordt belegd en daardoor steeds meer geld naar dezelfde namen vloeit. Het is dus een soort van zichzelf voedend systeem waarbij de disruptie van technologiebedrijven en covid-19, die net de technologiesector in een stroomversnelling deed belanden, dit proces nog hebben versneld. Voor het eerst sinds mensenheugenis heeft de MSCI Europe nu zelfs een zwaardere weging in IT dan in banken. Deze laatste was decennialang de grootste sector in deze index.
Wat zijn de concrete gevolgen hiervan?
Lodewijk van der Kroft: Op de lange termijn zouden small caps het beter moeten doen dan large caps. Kleinere bedrijven groeien immers sneller dan grotere maar de afgelopen jaren hebben we gezien dat die mastodonten veel harder groeien dan de rest van de markt dankzij globalisering, het frictieloos zaken kunnen doen voor technologieplatforms en hun enorme schaalvoordelen. En het verschil tussen de marktkapitalisatiegewogen S&P500 index en de gelijkgewogen S&P500-index, waarin elk bedrijf 0,2 procent weegt, spreekt boekdelen. Vergelijk je de return van deze twee over de voorbije 10 jaar dan houden ze elkaar ongeveer in evenwicht. Bekijk je het over 1 jaar dan bedraagt het verschil 12 procent in het voordeel van de kapitalisatieversie.
Heeft dit gevolgen voor de actieve beheerder?
Lodewijk van der Kroft: Als actief manager, die zich steeds meer als een zalm die tegen de stroom inzwemt moet gedragen, moet je je afvragen hoe je hiermee om wil gaan. Hoe meer geld er in passief gaat en de concentratie in die indices groter wordt, hoe meer gevolgen dit heeft voor de afwijking die actieve managers kunnen en moeten nemen. En enkele UCITS-voorwaarden maken er op de koop toe niet gemakkelijker op. Je mag immers niet meer dan 10 procent van de middelen in één aandeel beleggen. Met de hoge indexconcentratie, zoals in de MSCI China waar 2 aandelen meer dan 30 procent vertegenwoordigen, is het als beheerder al niet mogelijk een marktconforme weging aan te houden. Een tweede regel is dat niet meer dan 40 procent van de portefeuille uit belangen mag bestaan die groter of gelijk aan 5 procent per lijntje zijn. Je mag dus 8 aandelen hebben met een weging van 5 procent maar daarna moet het onder de 5 procent zijn. En een belang van 5 procent is vandaag niet meer zo veel natuurlijk gezien de verhoogde concentratie.
Is de hoge indexconcentratie een gevaar voor het optimaal functioneren van financiële markten?
Lodewijk van der Kroft: Dat is nog niet het geval en het is nog geen vijf voor twaalf.
Maar het valt niet uit te sluiten dat op termijn grote partijen door hun alomtegenwoordigheid de zuurstof wegnemen voor nieuwe bedrijven en nieuwe initiatieven. Je hoeft maar naar Zuid-Korea te reizen om te zien wat de consequenties zouden kunnen zijn als grote bedrijven alleen maar machtiger worden. In de Koreaanse samenleving is het immers heel lastig om zaken te doen als je niet onder de paraplu van de chaebols of grote conglomeraten zit.
Zijn de grote jongens zoals Apple of Facebook al niet te groot geworden?
Lodewijk van der Kroft: De beurskapitalisatie van Apple is groter dan elke beurs afzonderlijk bekeken met uitzondering van de Amerikaanse, Japanse en Chinese beurs. Dat is een vrij bijzondere situatie. Op een gegeven moment zegt dit ook iets over de macht die een dergelijke bedrijf heeft. En vergeet niet dat naast een grote eik andere bomen nauwelijks ruimte krijgen om zich te ontwikkelen. Een bijkomend fenomeen is dat wanneer een andere partij succesvol is dan zie je al snel dat er interesse van de grote jongens komt. WhatsApp en Instagram zijn om die reden overgenomen door Facebook. Veel van dat soort nieuwe initiatieven noteren al niet meer op de beurs of zijn nooit naar de beurs gekomen.
Wat moet volgens u gebeuren om deze trend in te dijken?
Lodewijk van der Kroft: Er moet voldoende kapitaal beschikbaar blijven voor start en scale ups en kleinere bedrijven, zoveel is duidelijk. En dankzij de lage rente is dat ook het geval. Tot op heden moet je concluderen dat nieuwe initiatieven in technologiehoek er geen last van hebben. Denk maar aan Just Eat Takeaway bijvoorbeeld, een bedrijf met een vrij korte bestaansgeschiedenis dat vrij succesvol is geworden. Maar wat als de rente zou stijgen en financiële middelen schaarser worden.
Moet de beurswaakhond of een andere instantie maatregelen nemen?
Lodewijk van der Kroft: Neen, dat zou ik zeker niet willen. Ik heb hier in mijn kantoor een foto hangen van Ronald Reagan met zijn gekende uitspraak: ‘The nine most terrifying words in the English language are:‘I’m from the government and I’m here to help.’ Daarmee is alles gezegd. Men kan het echter niet uitsluiten want in het verleden is het natuurlijk al gebeurd dat de grote jongens een kopje kleiner zijn gemaakt zoals de grote oliebedrijven bijvoorbeeld.
Kunt u dit staven?
Lodewijk van der Kroft: Als je kijkt naar de historie van de S&P500 dan is er altijd wel sprake geweest van een grote concentratie. In 1972 bijvoorbeeld was IBM goed voor 12,7 procent van de index, AT&T 7,8 procent, Exxon 6,1 procent, Eastman Kodak 6,1 procent en General Motors 5,2 procent. En op een bepaald ogenblik neemt de concentratie weer af. Van deze bedrijven is geen sprake meer in de top 10 van vandaag trouwens. Het zou best kunnen zijn dat de grote bedrijven van nu, die vooral uit technologiehoek komen, op termijn ook weer wegzakken in de ranglijst. De technologische vooruitgang staat niet stil. En in het verleden is het nooit gelukt dat bedrijven decennia lang aan de top blijven.
Kan er plots een kentering komen en schept de hoge concentratie kansen voor de belegger?
Lodewijk van der Kroft: Markten kunnen langer irrationeel blijven dan dat je solvabel kan blijven, zegt de beurswijsheid. Het kan dus vrij lang duren vooraleer die correctie er komt maar uiteindelijk komt ze er wel. Je moet natuurlijk het zitvlees hebben om dat af te wachten. Daarnaast zijn er altijd kansen maar de vraag is of je de buffer hebt om te wachten tot wanneer de markt draait. Het is vandaag immers niet gemakkelijk uit te leggen waarom je als actief manager achter blijft op de benchmark en waarom je de sterkst presterende namen niet in even grote mate als de index in je portefeuille hebt opgenomen.
Hoe belangrijk zijn beursindices nog vandaag?
Lodewijk van der Kroft: Ze zijn enerzijds een benchmark voor actieve managers en natuurlijk ook een manier waarop passieve beleggers hun geld alloceren. Dus ze zijn behoorlijk belangrijk. Anderzijds zijn ze als graadmeter niet zeer accuraat als het over meten van de temperatuur van beursgenoteerde ondernemingen gaat. Daarvoor zijn indices zoals de S&P 500 of MSCI Europe te veel gericht op een te beperkt aantal bedrijven. Het is ook een teken aan de wand dat de beurzen het relatief goed hebben gedaan terwijl de economie vol onderuit is gegaan. Hoe representatief is die index dan nog?