De yields liggen er lager dan in de VS, maar Lyndon Man, beheerder van het Invesco Global Investment Grade Corporate Bond Fund, heeft toch een voorkeur voor Europese boven Amerikaanse bedrijfsobligaties.
De reden? Met de Amerikaanse economie gaat het beter dan met de Europese.
‘We hebben een onderweging naar Amerikaanse obligaties omdat de VS al relatief laat in de kredietcyclus zit. Voor obligatiebeleggers is dat geen ideale situatie omdat je te maken krijgt met aandeleninkoopprogramma’s, veel fusies en overnames, en bedrijven die schuld uitgeven om dat te financieren. Dat is misschien goed voor aandelenbeleggers, maar niet voor obligatiebeleggers’, legt Man uit.
Hetzelfde geldt voor het versoepelen van de strenge regulering die na de financiële crisis werd ingevoerd. ‘Het versoepelen van de Dodd-Frank Act is misschien ook goed nieuws voor aandelenbeleggers, maar vanuit het perspectief van schuldeisers leidt het tot grotere risico’s, en dus een hogere spread.’
VS maakt schulden, Europa bouwt ze af
Daarom heeft Man een voorkeur voor Europese bedrijfsobligaties. Ongeveer de helft van het fondsvermogen is erin belegd. Dat is een allocatie die ruwweg twee keer zo hoog is als die naar Amerikaanse bedrijfsobligaties.
‘In Europa is de situatie precies tegenovergesteld aan de VS. Daar zitten bedrijven nog steeds in de fase van het afbouwen van schulden, en het monetair beleid is ruimer.’
Ook de relatieve waarderingen van bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties zijn aantrekkelijker in Europa, vindt Man. ‘Dat komt door de geopolitieke risicopremie vanwege Italië en Brexit.’
Bovendien verwacht Man dat de inflatie en groei hier in Europa laag zullen blijven. ‘Nog meer monetaire verruiming is niet de oplossing. Wat Europa nodig heeft is geen monetaire stimulus, maar een begrotingsstimulans. Maar daar is politieke integratie voor nodig, en dat zie ik niet snel gebeuren. Ik verwacht dat de rente niet eerder dan in de loop van volgend jaar omhooggaat, en dat zal dan met hele kleine stapjes van 5-10 basispunten zijn.’
Kapitaalratio’s zijn belangrijker dan winst
Man heeft binnen Europa een sterke voorkeur voor banken. Lage en negatieve rentes zijn in principe slecht nieuws voor die sector, beseft ook Man. ‘Vanuit het oogpunt van winst zijn Europese banken niet geweldig vergeleken met de VS. Maar obligatiebeleggers kijken niet zo naar winstgevendheid. Ons gaat het om de solvabiliteit van bedrijven, en de verhouding tussen kapitaal en schuld.’
Wat dat betreft staan Europese banken er nu beter voor dan een paar jaar terug. ‘De kernkapitaalratio’s zijn gestegen van gemiddeld 8% naar 13%. Ook het aandeel non-performing loans is flink teruggebracht.’
Toch hebben banken nog steeds hogere spreads dan non-financials, merkt Man op. ‘We verwachten dat daar verandering in komt, want banken zijn hun balansen nog steeds aan het inkrimpen terwijl non-financials meer schulden maken.’
Zorgen om Italië
Maar Man is niet over alle Europese banken positief. Ondanks de totstandkoming van een Europese bankenunie wordt de kredietwaardigheid van banken door beleggers nog steeds sterk gekoppeld aan die van hun thuisland. En matige economische groei is misschien goed vanuit het perspectief van obligatiebeleggers, maar het moet ook weer niet té slecht gaan. Dat is de reden dat obligaties van Italiaanse banken niet in Man’s portefeuille zijn te vinden.
‘We maken ons zorgen over de houdbaarheid van de Italiaanse staatsschuld en over de politieke situatie in Italië. Ook zijn de groeivooruitzichten mager, en blijft het percentage non-performing loans nog rond de 10%. Dat is drie tot vier keer het Europese gemiddelde.’
Hybride obligaties
Ondanks zijn forse overweging naar Europa ligt de gemiddelde yield van de obligaties in zijn fonds met 5,2%(gemeten in dollars) flink boven het marktgemiddelde. Dat komt doordat een relatief groot deel van het fondsvermogen in achergestelde schuld wordt belegd, vooral uitgegeven door investment gradebedrijven en voornamelijk met een korte looptijd.
Man: ‘We hebben er geen problemen mee in subordinated debt zoals hybride obligaties te beleggen. We schatten het recessierisico laag in en met de huidige lage rentestand is wanbetalingsrisico niet echt een item.’
Een voordeel van zulke hybride obligaties is dat ze minder gevoelig zijn voor hogere inflatie en rente. Niet dat Man er rekening mee houdt dat de inflatie plots de pan uitrijst. ‘Maar zelfs een lichte stijging van de inflatie kan de obligatieyields wel kortstondig opstuwen. Daarom hebben we een voorkeur voor obligaties die kunnen outperformen bij rentestijgingen doordat ze een buffer in de vorm van extra carry hebben, zoals hybride obligaties, of een korte looptijd.’
Een paar weken terug wekte de Spaanse Banco Santander beroering omdat het een hybride obligatie niet terugbetaalde na vijf jaar, zoals tot dan toe gebruikelijk was bij banken, maar in plaats daarvan de looptijd verlengde.
Man verwacht niet dat deze gebeurtenis de Coco-markt ingrijpend zal veranderen. ‘Coco’s zijn de afgelopen jaren standaard geworden onder Europese banken. De call-optie na vijf jaar is altijd optioneel geweest. De specificaties van een obligatie zijn ook belangrijk, net als de kredietwaardigheid van het bedrijf dat ze uitgeeft. Verder focussen we op obligaties met een hoge ‘reset coupon’, zodat de impact van het niet aflossen wordt geminimaliseerd.’