De periode van ongebreidelde deregulering en laissez-faire is voorbij. De (geo)politiek spreekt sinds 2008 weer een driftig woordje mee in het afwegingsproces van beleggers, terwijl de snelle technologische ontwikkeling voor economische dislocatie en politieke volatiliteit zorgt.
Een paar keer per jaar spreekt Sandor Steverink, hoofd rente van Delta Lloyd Asset Management, met de ‘deep throats’ van de politieke machtscentra in de wereld. Het zijn mensen die een professioneel verleden hebben bij zakenbanken als Nomura en Goldman Sachs of bij geheime diensten als de Britse MI5.
Het zijn mensen voor wie zich deuren openen die voor anderen gesloten blijven. Ze zijn bereid hun kennis en inzichten te delen. Hoewel hun informatie niet exclusief is, moet je er wel een formidabel honorarium voor betalen zodat het veelal alleen institutionele beleggers zijn die zich zo’n tête-à-tête kunnen veroorloven.
Begin van dit jaar had Steverink een gesprek met een dergelijke informatiemakelaar. Het onderwerp was de Russische president Poetin. Hij had zojuist de Krim geannexeerd, waar de voor de
Russen belangrijke Sebastopol-vloot is gestationeerd.
Steverink en zijn team wilden weten of die annexatie een incident was geweest. Nee, dat was het niet. Dit was staand beleid voor de on- betwiste heerser van het Kremlin, kreeg Steverink te horen. Poetin kijkt naar de wereld zoals de tsaar dat in de negentiende eeuw deed – met het arendsoog van de machtspoliticus. Aan de rafelranden van het voormalige Sovjet-rijk zouden er meer van dit soort incidenten en annexaties kunnen plaatsvinden.
Laag op de rentecurve
Bij Delta Lloyd maakten ze scenario’s en bepaalden ze de beleggingsstrategie. ‘We stelden ons de vraag: welke landen lopen direct risico door Poetins politiek? Dat waren Rusland en de Oekraïne. Daarna gingen we kijken wie indirect door deze conflicthaard geraakt zou worden, zoals landen aan de westgrens van Rusland, en tot slot probeerden we de economische exposure van deze crisis in kaart te brengen.’
De scenario’s die werden opgesteld voor de mogelijke geopolitieke en economische fall-out werden vertaald naar een beleggingsstrategie waarin schuldpapier van deze landen uit de portefeuille werd verwijderd.
Ook werd besloten – in tegenstelling tot het marktsentiment – om laag op de rentecurve te gaan zitten. De looptijd werd verlengd, in de verwachting dat de rente toch nog wel iets zou dalen. De uitgestippelde strategie bleek juist: in amper negen maanden tijd zakte de Duitse tienjaarsrente met een vol procentpunt, waardoor op de koers een formidabel rendement kon worden behaald.
De terugkeer van de geopolitiek op de agenda van institutionele beleggers onderstreept de paradigmawisseling waarvan thans sprake is. Uit een onderzoek van de Fletcher School uit 2011 bleek dat de grote beleggers in de wereld, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, geopolitieke risico’s tot dan toe vooral het hoofd probeerden te bieden door diversificatie (59 procent) en het vermijden van bepaalde landen (45 procent).
Bijna-implosie systeem
Het inzetten van politieke risicoanalisten kwam met 26 procent pas op de zesde plaats. Inmiddels is (geo)politiek door de bijna-implosie van het kapitalistische stelsel in 2008, het expansieve monetaire beleid en de financiële re- pressie die erop volgde, niet meer weg te denken op de vergaderagenda van de beleggingscommissies van banken, beleggers en pensioenfondsen.
‘Hier moet je de onstuitbare technologische ontwikkelingen van dit moment aan toevoegen, waardoor er sprake is van economische dislocatie die gepaard gaat met heftige politieke volatiliteit,’ zegt Ian Bremer, oprichter en topman van Eurasia Group, een gerenommeerde denktank.
Zo is het niet alleen onrustig aan de grenzen van de voormalige Sovjet-Unie, maar verkruimelen ook staten in het Midden-Oosten en in het centrum en het oostelijk deel van Afrika. Ideologisch of religieus gedreven terreurbewegingen springen op dat machtsvacuüm in.
G-Zero world
Wat ten opzichte van het verleden veranderd is, dat is dat de ontwikkelingen veel sneller gaan en ze door de interdependentie tussen staten en economieën ten gevolge van globalisering ook veel grotere naschokken kunnen veroorzaken.
‘Toen de Sovjet-Unie in de jaren tachtig uiteenviel, was dat geen probleem voor de Verenigde Staten. De economieën waren nauwelijks verbonden, maar als nu bijvoorbeeld China uit elkaar zou vallen of zijn groeimodel zou breken, dan zou dat voor de VS rampzalig zijn,’ zegt Bremer.
De vervlechting van economieën (bijvoorbeeld de gedeelde gasbelangen tussen Rusland en Nederland) is inmiddels van die orde, dat de economische sancties van het Westen tegen Rusland ook het fragiele herstel van de eurozone bedreigen.
Steverink: ‘In die zin laten we ook economische scenario’s los op de geopolitieke onzekerheid. Ons basisscenario voor de euro- zone is dat van Japan, dat wil zeggen doormodderen met lage groei en lage inflatie. Andere scenario’s zijn dat het beter gaat of dat Europa implodeert. Het zijn staartrisico’s waar je echt rekening mee dient te houden.’
De geopolitieke ongewisheid wordt verergerd door de opmars van wat de ‘G-Zero World’ wordt genoemd: de suprematie van de Verenigde Staten holt sinds de crisis van 2008 uit, wat ook tot uitdrukking komt in het feit dat de focus meer op de G20 dan op de door het Westen gedomineerde G7 is komen te liggen. Maar toch, China en andere opkomende landen willen de macht (nu nog) niet grijpen en het Westen kan het niet – zoals het halfhartige antwoord op het Oekraïne- conflict laat zien. ‘Wat resteert is een instabiele G-Zero World,’ zegt Bremer van Eurasia Group.
Geen home bias
In 2012 hield het Amerikaanse Merrill Lynch zijn klanten voor dat zijn bedrijven moeten beleggen in plaats van in overheden: liever aandelen en credits dan staatsobligaties. Bedrijven zijn betrouwbaarder en transparanter dan overheden. Ook vond Merrill Lynch dat de klassieke tegenstelling tussen ontwikkelde en opkomende landen losgelaten moest worden.
Sommige opkomende landen, zoals Indonesië, waren om structurele redenen juist zeer aantrekkelijk. Ook hield de Amerikaanse vermogensbeheerder zijn klanten voor dat het idee van ‘risk free assets’ zoals Treasuries op de helling moest. Beter was het om een zogenoemde ‘unconstrained’ obligatiestrategie te volgen: schuw het wereldwijde beleggen niet en koop juist daar schuldpapier waar de risico- rendementsverhouding het beste is.
De adviezen van Merrill Lynch zijn grotendeels in de wind geslagen: veel beleggers zijn spaarders geworden of zijn bereid (reëel) geld toe te leggen om een (veilig geachte) Duitse Bund te mogen bezitten. Professionele beleggers die tijdig op een verdere rentedaling anticipeerden hebben er mooie rendementen op geboekt, maar particulieren die braaf op hun coupons bleven zitten lijden pijn.
Risicoaversie
De risicoaversie krijgt inmiddels ook fondsmanagers in haar greep, zo blijkt uit de augustus-peiling van Bank of America Merrill Lynch: 27 procent van de ondervraagde managers heeft cash in augustus overwogen, tegen 12 procent in juli, terwijl het percentage managers dat aandelen overweegt in één maand met 17 procent is gedaald naar 44 procent.
Fondshuizen bouwen risico’s af, vooral in Eu ropa, concludeert BofA Merrill Lynch: nog maar 13 procent van de ondervraagde managers overweegt Europa, tegen 35 procent in juli. Geopolitieke onzekerheid is de belangrijkste reden, naast een economische vertraging en gevoeligheid voor het boemerangeffect van de aan Rusland opgelegde sancties, zegt Patrick Moonen, beleggingsstrateeg van ING Investment Management.
‘Geopolitieke fall out overdreven
Mouhammed Choukeir, chief investment officer bij het Londense Kleinwort Benson, denkt dat het allemaal niet zo’n vaart loopt. Hij stelt dat langetermijnbeleggers de geopolitiek niet zouden moeten meewegen in de analyses en beleggingsbeslissingen. Choukeir zegt onderzoek gedaan te hebben naar het effect van geopolitieke spanningen op aandelenkoersen.
Zijn conclusie luidt dat ‘geopolitiek op de middellange tot lange termijn zelden een effect heeft op de aandelenmarkten.’ Hij verwijst daarvoor naar de historie, zoals de Cubacrisis van 1962 of de start van de Vietnamoorlog in 1964. In beide gevallen bood de koers- daling die volgde op het conflict juist een mogelijkheid om bij te kopen.
Maar er zijn ook andere voorbeelden. Zo leidde de Jom Kipoeroorlog van 1973 tussen Israël en Egypte en Syrië tot een olie-embargo, hoge inflatie en grote klappen op de beurs. Geopolitiek is volgens Choukeir dan ook alleen een langetermijngevaar voor aandelen wanneer de fundamenten van de markt worden geraakt, zoals een energiecrisis dat kan.
Moonen deelt de opvatting van Choukeir dat de invloed van de geopolitiek nu wel meevalt. ‘Zo zijn de olieprijzen zelfs gedaald van 120 naar minder dan 100 dollar per vat. Maar tegelijkertijd bevindt de reservecapaciteit zich nu op het laagste punt sinds medio 2008. Dat betekent dat als de economische groei aantrekt, de energieprijzen kunnen stijgen en dat zal de winstgroei van bedrijven negatief beïnvloeden.’
In de twee grote geopolitieke conflicten van dit moment – het Midden- Oosten en Oekraïne – speelt energie op de achtergrond een essentiële rol. Zo kan Rusland Europa bijvoorbeeld hard treffen door de afhankelijkheid van zijn gas. Beleggers doen er daarom goed aan om de komende winter de weersverwachtingen met meer dan gemiddelde belangstelling te volgen.
Dit artikel staat in het Fondsnieuws-magazine dat 17 september is verschenen als bijlage bij het FD.