Het waren goede bedoelingen waarmee Europese assetmanagers in de jaren tachtig de benchmark omarmden, maar nu hebben ze er veel last van: vele blijven namelijk bij de index achter. Tijd voor actie.
Het zijn actieve fondshuizen die het paard van Troje zelf hebben binnengehaald, terwijl het journalisten zijn geweest die het gevaarte voor de poorten van het bastion van de beleggingsprofessionals hebben gezet. Het was Charles D. Dow die eind negentiende eeuw de Dow Jones Industrial Average lanceerde met het doel zijn lezers enig gevoel te geven van de richting die de markt op ging.
Deze index was het gemiddelde van de twaalf belangrijkste Amerikaanse aandelen van dat moment.
Pas in de jaren tachtig van de vorige eeuw werd in Europa de behoefte aan vergelijkingsmateriaal echt manifest. Volgens Jaap van Duijn (foto), toenmalig beleggingsstrateeg van Robeco, ‘was er geen verschijnsel dat zo wezenlijk van invloed is geweest op het beleggingsproces als de komst van de benchmark of index’. Tot dan toe belegden de beleggers vanuit zichzelf. Zij probeerden hun beste ideeën in een portefeuille tot uitdrukking te brengen. ‘Maar’, zegt van Duijn, ‘het werd van een positieve bezigheid, namelijk alleen kopen waar je enthousiast over bent, tot een spel in de marge van de index.’
Van Duijn is niet blij met dit proces, omdat het bij de portefeuilleconstructie louter nog gaat om over- en onderwegingen ten opzichte van de benchmark. In zijn boek Met gemak betrouwbaar beleggen vertelt hij het verhaal dat het volgen van de index perverse gevolgen voor het vak heeft gehad. Zo wordt veelal in grote aandelen belegd, enkel en alleen omdat ze groot zijn.
Aanvankelijk hadden partijen als Robeco een zelfontwikkelde index, samengesteld op basis van eigen criteria als beleggingsstijl (groei of waarde), marktkapitalisatie, geografische spreiding, dividendrendement et cetera. Maar die individuele benadering maakte gaandeweg plaats voor grote, op marktkapitalisatie gebaseerde indices als de S&P en de MSCI World Index.
‘Vooral beleggers met een academische achtergrond waren van mening dat de “markt”, de beursgemiddelden, niet verslagen konden worden. Om die reden, meenden zij, was het maar het beste om al het geld in de index te stoppen’, stelt van Duijn.
En toch werd de marktrelevante benchmark oorspronkelijk om de goede redenen omarmd, benadrukt Lucas Crasborn, die leiding geeft aan de Nederlandse activiteiten van het Franse Natixis. De benchmark hielp namelijk om de kwaliteit van fondsmanagers, van wie er veel onder de maat waren, beter te kunnen beoordelen.
Maar inmiddels wordt de hele industrie afgemeten aan de index en valt op dat een deel van de fondsen die zichzelf als ‘actief ’ hebben benoemd professioneel lui is. Deze worden ‘indexhuggers’ genoemd, een kwalificatie die stelt dat je tegen hoge kosten dicht bij de zelf- gekozen benchmark blijft.
‘Hoog’, omdat er met de opkomst van passieve, goedkope indexproducten een alternatief is, dat 75 procent van de zogenoemde actieve fondsen achter zich laat. ‘In dat verband hebben de actieve huizen door die combinatie van uitblijvende outperformance en te hoge kosten zelf bijgedragen aan de opmars van passief beleggen’, stelt Crasborn van Natixis.
Jaap van Duijn herinnert zich dat het vlaggenschip van Robeco, het gelijknamige wereldaandelenfonds, zijn eigen herwogen index van kwaliteitsaandelen in de jaren tachtig opgaf en, net als andere beheerders, steeds meer de zuigende werking van die externe benchmark ondervond en dus minder vrij ging beleggen.
Van Duijn meent dat door deze ontwikkeling ‘zelden sprake is van een sterke, afwijkende visie’ en dat ‘dit heeft geresulteerd in portefeuilles waarin maar een deel van het beschikbare risicobudget wordt gebruikt. Volgens hem heeft de sterke aandacht voor risico een averechts effect gehad op de vrijheid die portfoliomanagers namen.
‘Definieer iemands ruimte en hij zal gemiddeld maar de helft van die ruimte benutten’, schrijft van Duijn in zijn boek. Voor degenen die het risico niet schuwden, was dat afgelopen decennia reden over te stappen naar de beperkt gereguleerde wereld van de ‘vrije jongens’: hedgefondsen en private equity.
John Bogle, oprichter van de coöperatieve belegger Vanguard, zag in de omarming van kapitaalgewogen indices door de markt juist een kans om met een alternatief te komen: indexfondsen. Doel: tegen zo laag mogelijke kosten een product beschikbaar maken dat zich ‘tevreden stelt’ met het marktrendement. Argument: door de toenemende efficiency van de markten is het genereren van duurzame alpha maar voor enkelingen weggelegd.
‘Actieve managers denken als volgt: “We weten dat we krimpen, maar we nemen jaar na jaar heel veel geld uit de markt. Dat is wat een melkkoe is.”’ Bogle voorspelde onlangs dat ‘actieve managers binnen 25 tot 30 jaar verdwenen zijn’.
De opmars van passief zet actieve huizen nu in beweging. Zij beginnen de ‘active share’ (de mate waarin men actief afwijkt van de benchmark) in de fondsrapportages op te nemen en ook Robeco probeert weer te worden wat het ooit echt was: actief. Zo is voor Robeco-fonds de active share verhoogd tot boven de 80 procent, worden kwantitatieve criteria als volatiliteit ingezet om het rendement te verhogen en worden duurzaamheidscriteria bij het selectieproces toegepast.
Dit artikel is opgenomen in het Fondsnieuws-magazine van april.