Angst voor een liquiditeitsmismatch waart rond en voedt onzekerheid op markten en onder toezichthouders. Toch pleiten langetermijnbeleggers voor het toevoegen van liquiditeitsrisico aan de portefeuille.
In hun ‘search for yield’ wijken steeds meer institutionele beleggers uit naar het toevoegen van extra kredietrisico. Dat is ook goed te verdedigen, vindt Gerard Moerman, chief investment solutions officer bij Aegon Asset Management. ‘Gemiddeld heeft een pensioenfonds of institutionele belegger staats-, bedrijfs- en eventueel wat high yield obligaties in de portefeuille. Meer kredietrisico toevoegen aan de portefeuille heeft inmiddels iedereen eigenlijk al wel gedaan. Gegeven de fase van de cyclus is het maar de vraag of dat nog voldoende loont. Interessanter is het aanbrengen van spreiding, en dus andere bronnen van risico toevoegen, is interessanter. Dan komt vooral het liquiditeitsrisico naar voren.’
Hij benadrukt hierbij wel dat het toevoegen van dergelijke beleggingen moeten passen bij de doelstellingen, de risicobereidheid en vooral de beleggingshorizon van de belegger. Maar uitgaande van een lange beleggingshorizon, kan een belegger wellicht meer liquiditeit aan dan men zou verwachten. Uit onderzoek van Aegon AM blijkt dat het bijvoorbeeld voor een gemiddeld pensioenfonds verantwoord is om 30 tot 40 procent van de portefeuille in illiquide beleggingen aan te houden.
Wouter Weijand, CIO van Providence Capital, is het met Moerman eens. De naar zijn zeggen heersende ‘rentedroogte’ heeft ook hem doen besluiten om meer liquiditeitsrisico voor zijn vermogende klanten op te zoeken. Renterisico’s worden hierbij nadrukkelijk vermeden door te kiezen voor beleggingen met een variabele rente en een kredietrisico dat gelijkwaardig is aan dat van high yield obligaties. Een deel van de vastrentende waarden portefeuilles belegt het multi-family office in private debt. Want hoewel deze beleggingscategorie gekenmerkt wordt door hogere krediet- en liquiditeitsrisico’s, meent Weijand dat hij hiermee de belangen van - vooral - zijn defensief gepositioneerde klanten het beste dient. Het illiquide karakter van dit type belegging is juist de bron van rendement.
Liquiditeitsrisico
Een percentage van 30 procent alloceren naar illiquide beleggingen is volgens hem verantwoord. ‘Wij kijken naar omvang van vermogen, want dat is een goede indicatie van wanneer de klant het geld mogelijk nodig heeft. Hoe groter het vermogen, hoe langer dat duurt en hoe meer er gealloceerd zou kunnen worden naar illiquide beleggingen. Daarnaast houden we rekening met de risicovoorkeuren van individuele klanten en passen we het beheercontract aan. Doorgaans alloceren wij tussen de 0 en 30 procent naar illiquide asset categorieën, waarbij 30 procent echt voor de hele grote vermogens van boven de 50mln is weggelegd. ’
Het liquiditeitsrisico verdeelt de markt echter in twee kampen te verdelen. Tegenover voorstanders als Moerman en Weijand, staan de tegenstanders die wijzen naar recente bedrijfsongevallen zoals met de fondsen van de Brit Neil Woodword en HO2 die volgens hen laten zien dat er in veel portefeuilles al teveel liquiditeitsrisico zit. In juni ging het fonds van Woodword noodgedwongen dicht en besloot de Britse toezichthouder in te grijpen.
Stresstesten
De Financial Conduct Authority stelde eind september nieuwe liquiditeitsregels in voor fondsen ter bescherming van beleggers in open-end fondsen die beleggen in illiquide assets. Daarnaast zullen vanaf september 2020 de nieuwe richtlijnen voor liquiditeitsstresstests voor in de EU gevestigde beleggingsfondsen van kracht worden, zo heeft de Europese toezichthouder Esma besloten.
Het is een logische stap volgens Moerman. Toch waarschuwt hij voor een soort schijnzekerheid rond traditionele, liquide beleggingscategorieën betreft. ‘Deze zijn misschien wel verhandelbaar, maar dat maakt ze bijvoorbeeld ook volatiel. Kijk bijvoorbeeld naar aandelen.’
Daarnaast wijst Moerman erop dat het onderscheid liquide en illiquide niet altijd goed valt te maken voor verschillende beleggingscategorieën. Een voorbeeld hiervan is het spectrum van alternatieve vastrentende waarden beleggingen. ‘In plaats van de zwart-wit-verdeling van liquide en illiquide heb je bij alternative fixed income meer te maken meer grijstinten. Zo is een Duitse staatsobligatie bijvoorbeeld zeer liquide, terwijl er voor een staatsobligatie van Slovenië, een land met een prima creditrating, veel minder kopers zijn.’
Liquiditeitsrisico
Het fenomeen liquiditeitsrisico laat zich niet makkelijk vangen, omdat het zich manifesteert op meerdere niveaus. Zo kent men markt- en portfolioliquiditeit. Marktliquiditeit betreft de mogelijkheden om effecten te kopen of verkopen in de markt. Portfolioliquiditeit duidt op de mate van flexibiliteit in een portefeuille om te anticiperen op in- en uitstroom, of andere marktomstandigheden zonder dat de verhoudingen in een portefeuille uit het lood raken.
Marktliquiditeit wordt bepaald door vraag- en aanbod, die verbeterd wordt door marketmakers. Maar door striktere kapitaalvereisten wordt de rol van marketmakers bemoeilijkt. Wouter Weijand: ‘Tot 2017 konden handelaren een ruim aantal posities aanhouden en dat stelde hen in staat om scherp te bieden met een positief effect op bied-en-laat prijzen. Door het kapitaalbeslag waar banken of brokers nu mee worden geconfronteerd, zijn de positie-limieten van handelaren fors ingeperkt en dit beperkt liquiditeit op een onnatuurlijke wijze. Het zorgt er bovendien voor dat een deel van de veronderstelde liquiditeit bij bepaalde asset categorieën er in realiteit niet is.’