Veel bedrijven in de onderste regionen van de investment grade-markt hebben enorme klappen gehad door de coronacrisis. Beleggers verwachten daarom een stijging van het aantal afwaarderingen naar high yield.
‘Een verdubbeling van de spreads in een week tijd [zoals afgelopen week] is ongekend,’ zegt Johan Rol (foto), portefeuille manager euro credit bij Aegon AM. De koersdaling was vooral zo heftig vanwege het plotseling opdrogen van liquiditeit, doordat beleggers massaal de uitgang opzochten.
De coronacrisis kwam bovendien op een moment dat de kredietmarkt toch al kwetsbaar was. Een maand geleden waarschuwde de OESO nog voor de sterke groei van de bedrijfsschulden sinds de financiële crisis, en de verslechterende kredietkwaliteit. ‘Het aandeel van BBB obligaties [de laagste investment-grade rating] is de afgelopen jaren behoorlijk gestegen door de uitgifte van veel nieuwe obligaties, onder meer van Amerikaanse bedrijven die in Europa zijn gaan uitgeven omdat de rente hier veel lager lag’, beaamt Rol.
Begin dit jaar werden er bovendien al een aantal grote bedrijven gedowngrade naar high yield, waaronder Renault en Kraft Heinz. ‘Dat heeft de markt vrij goed verwerkt. Maar wij verwachten de komende maanden een versnelling van het aantal downgrades.’
In het laagste investment-grade segment zijn sectoren die direct door de coronacrisis zijn getroffen, zoals de reissector, luchtvaartbedrijven en retailers, goed vertegenwoordigd. De eerste fallen angels van de coronageneratie zijn inmiddels een feit. Zo werden de luchtvaartmaatschappijen Lufthansa en Easyjet afgelopen week gedowngrade. ‘Zo werd de Moody’s rating van Lufthansa verlaagd van Baa3 naar Ba1, met een aanzienlijke kans op verdere afwaardering’, vertelt Martijn Hesterman, lead portfolio manager credits bij Achmea IM. Als dit het begin is van een trend, gaat er ‘een nog veel grotere verkoopdruk plaatsvinden’, verwacht Rol van Aegon AM.
Verkooptriggers
Downgrades hebben vaak namelijk direct effect, ondanks het feit dat afwaarderingen van luchtvaarmaatschappijen in deze crisis nauwelijks een verrassing kunnen heten. Veel beleggers verkopen namelijk pas bij een daadwerkelijke afwaardering. ‘Veel credits zitten in buy-and-hold boeken, met een automatische trigger bij een downgrade. Daarom ging de spread van Lufthansa dinsdag in één klap van 330 naar 600’, legt Hesterman uit.
Ook binnen investment-grade bestaan zulke verkooptriggers. Rol: ‘De maximale allocatie naar een single name ligt in de regel voor single-A ratings hoger dan voor BBB’s, bijvoorbeeld 4,5 procent om 2,7 procent. Bij downgrades kan dat verkoopdruk opleveren.’
Onder meer Aegon heeft veel buy-and-hold mandaten, die in theorie fors getroffen zouden kunnen worden door ratingverlagingen. Soms hebben zulke mandaten een high-yield bucket, dat downgrades kan opvangen, maar in de meeste Aegon-mandaten is dat niet het geval. Rol: ‘Om gedwongen verkopen te mijden, houden we daarom een grace period aan waarin we de tijd hebben die obligaties alsnog te verkopen. Tijdens de vorige financiële crisis hebben we die verlengd van drie naar negen maanden. Dan zoeken we een moment waarop spreads enigszins zijn genormaliseerd, waarop weer reële pricing plaatsvindt.’
Maar de rust is door het gebrek aan liquiditeit en de forse uitstroom waarmee veel obligatiefondsen momenteel te maken hebben momenteel ver te zoeken. ‘Vaak trekken die spreads na een tijdje wel weer bij omdat afgewaardeerde bedrijven worden opgepikt door high-yield beleggers’, vertelt Hesterman. ‘Maar die hebben nu te maken met outflows en hebben hun cash dus hard nodig.’
Hoe snel de markt kan stabiliseren, hangt voor een groot deel af van de maatregelen die overheden de komende tijd treffen om door de coronacrisis getroffen bedrijven te redden. ‘Sommige bedrijven, zoals airliners en cruiseliners, verliezen het grootste deel van hun omzet. Die kunnen snel in acute liquiditeitsproblemen komen als ze geen hulp krijgen,’ zegt Roel Janssen, portfoliomanager investment-grade credit bij NN IP.
Van beleggers hoeven zulke bedrijven het de komende tijd in elk geval niet te hebben. Rol: ‘In investment-grade is nog wel wat issuance, maar in high-yield is het helemaal gestopt, terwijl de aflossingen en coupon-uitkeringen doorgaan. Je ziet ook dat grote bedrijven hun liquiditeitslijnen helemaal leegtrekken voor het geval ze cash nodig hebben.’
Steun van de ECB
Wat dat betreft komt het donderdag aangekondigde PEPP (Pandemic Emergency Purchasing Programme) van de ECB, ter waarde van 750 miljard euro, wat Jansen betreft als geroepen. ‘Een extra koper in de markt in de vorm van de ECB geeft rust. Portefeuillebeheerders weten nu dat er altijd wat obligaties zijn die ze sowieso wel kwijt kunnen, dus zullen ze hun cashbuffers wat kunnen afbouwen.’
Jansen verwacht dat de ECB ‘een weerspiegeling van de markt’ gaat opkopen. BBB-papier kan daar volgens hem dubbel van profiteren. ‘Omdat de ECB het gaat kopen, maar ook omdat beleggers die bonds met een A-rating te duur vinden worden zullen gaan draaien naar risicovollere obligaties.’ High-yield obligaties kunnen op dezelfde manier profiteren van het opkoopprogramma.
Maar het zijn misschien juist wel de niet-cyclische sectoren, zoals nuts- en telecombedrijven, die in eerste instantie het meeste baat zullen hebben van de ECB-interventie, denkt Jansen. ‘Obligaties uit deze sectoren zijn ook heel hard geraakt door de marktstress de afgelopen weken. Maar mensen realiseren zich nu dat de fundamentele kracht van die ondernemingen niet heel hard gaat lijden onder deze crisis: ze zullen niet heel veel minder gaan verdienen als gevolg van bijvoorbeeld de quarantainemaatregelen en de reisbeperkingen. Als de markt stabiliseert, zijn beleggers weer bereid liquiditeit in te zetten, en dat zullen dat als eerste in deze sectoren doen.’
Toch is er een inmiddels niet onaanzienlijk deel van de BBB-markt waarop het opkoopprogramma minder impact zal hebben. De ECB koop namelijk alleen obligaties op die zijn uitgegeven door bedrijven die gevestigd zijn in de eurozone.
Jansen: ‘Inmiddels bestaat zo’n 20 procent van de investment-grade markt in euro’s uit obligaties van Amerikaanse bedrijven. In het BBB-segment is dat percentage zelfs nog hoger. De Federal Reserve heeft maandag echter ook een opkoopprogramma aangekondigd waarmee ze Amerikaanse bedrijfsobligaties (in dollars) kunnen gaan opkopen. Dit zal gaan helpen de Amerikaanse bedrijfsobligatie-markt te stabiliseren en daarmee indirect ook dit deel van de bedrijfsobligatiemarkt in euro’s’, vertelt Jansen.
Meer achtergronden op Fondsnieuws: