De ECB ziet in directe vastgoedfondsen een systeemrisico. Ook beleggers vragen zich af of de combinatie van een open-end fondsstructuur en illiquide beleggingen geschikt is voor beleggingsfondsen.
Een verslechtering van de vooruitzichten en dalende waarderingen op de internationale vastgoedmarkt heeft de Europese Centrale Bank ertoe aangezet de vastgoedbeleggingsfondsen, of REIF’s, onder de loep te nemen, met name de open-end fondsen.
Open-ended vastgoedbeleggingsfondsen zijn goed voor ongeveer 80 procent, of 835 miljard euro, van de intrinsieke waarde van alle Europese vastgoedfondsen. Het is ook een markt die de afgelopen tien jaar steeds belangrijker is geworden. Alleen al in Luxemburg is het aantal fondsen tussen 2012 en 2022 bijna verdrievoudigd tot 621. De waarde van de activa is vervijfvoudigd tot 127 miljard euro.
Er zijn duidelijke tekenen van kwetsbaarheid op de vastgoedmarkten, waaronder een afnemende marktliquiditeit en prijscorrecties, concluderen de ECB-onderzoekers in een maandag gepubliceerde studie. Dat valt grotendeels te wijten aan de ‘onzekerheid in de macrofinanciële vooruitzichten en monetaire verkrapping’.
Onder beleggers heerst vooralsnog geen paniek, maar ze snappen de zorgen.
Open-ended én illiquide is risicovol
‘Als klanten besluiten op grote schaal af te lossen, is de fondsbeheerder gedwongen de gebouwen die het fonds bezit te verkopen’, legt Frank Onstwedder uit, de portfolio manager van Robeco’s Sustainable Property Equities. In een illiquide markt kan verkoop van fysieke activa onmogelijk worden gemaakt vanwege een kopersstaking, of alleen tegen brandschadeprijzen, zegt Onstwedder.
Het wordt volgens hem ook moeilijk om alle bestaande en overblijvende beleggers eerlijk te behandelen, aangezien de waardering van de overblijvende activa in de portefeuille onduidelijk wordt.
‘Dit roept de vraag op of de combinatie van een open-end fondsstructuur en illiquide beleggingen geschikt is voor beleggingsfondsen.’
Grensoverschrijdend karakter
ECB-onderzoekers hebben ook hun bezorgdheid geuit over het grensoverschrijdende karakter van vastgoedbeleggingen, met name in producten zoals open-end REIF’s. ‘Deze grensoverschrijdende investeringen vergroten de verwevenheid van de vastgoedmarkten in het eurogebied, met het risico dat stress in één jurisdictie overslaat naar vastgoedmarkten in andere jurisdicties’, schrijven de onderzoekers.
De ECB heeft berekend dat op Europees niveau de waarde van de vastgoedactiva van REIF’s als aandeel van de totale waarde van de commerciële vastgoedmarkt in de eurozone de afgelopen tien jaar is toegenomen van 20 procent tot 40 procent, wat het groeiende belang van REIF’s voor deze markt onderstreept.
‘Het belang van REIF’s en hun potentieel om de dynamiek van de markt voor commercieel vastgoed (CRE) te versterken is bijzonder zorgwekkend in het licht van de toenemende kwetsbaarheden in de CRE-markt zelf’, aldus de ECB-studie.
‘Kwetsbaarheden in de CRE-sector zijn wijdverbreid in de hele eurozone, maar de vooruitzichten voor landen met een uitgesproken aanwezigheid van REIF’s zijn niet gunstig.’
Geen paniek
Bij Janus Henderson in Londen zegt Guy Barnard, co-head van wereldwijde vastgoedaandelen, dat het hem niet verbaast dat de ECB deze conclusie trok. Hij merkt er meteen bij op dat er ‘geen paniek’ is in de markt. Janus Henderson belegt, evenals Robeco, niet in fysieke gebouwen, maar in beursgenoteerde vastgoedfondsen.
In een zwakke markt ziet Barnard een bijzonder risico in fondsen die hebben geïnvesteerd in vastgoed van lagere kwaliteit, of met een zware blootstelling aan retail. Je wilt geen fonds bezitten dat geen dividend uitkeert omdat er geen huurders zijn, zegt hij.
Onstwedder: ‘Hoewel beursgenoteerd vastgoed in korte perioden meer volatiliteit zal vertonen dan fysiek vastgoed vanwege het liquide karakter, zijn de prestaties van beursgenoteerd vastgoed op langere termijn sterk gecorreleerd aan de prestaties van direct of fysiek vastgoed met een aanzienlijk lager liquiditeitsrisico.’
De belangrijkste benchmark voor de beoordeling van de waarde van de vastgoedmarkt is de FTSE EPRA Europe Index, die in de twaalf maanden eindigend op 31 maart met 36 procent is gedaald.
EY
Vastgoeddeskundigen van EY Luxemburg erkennen de uitdagingen in verband met de stijgende rente en de onzekere economische vooruitzichten. De risico’s moeten ‘serieus worden genomen’, zeggen Norman Finster en Pierre-Alexandre Coipeault van EY Luxemburg in een schriftelijk antwoord op vragen van het IO.
‘Dat geldt met name door beheerders van open-end fondsen die hun beleggingsstijl en portefeuilleconstructie moeten aanpassen aan de veranderende omstandigheden. Er is een aanzienlijke heterogeniteit van CRE-markten met zeer uiteenlopende dynamieken en reacties op vraaggestuurde schokken.’
Des te meer, zeggen zij, is het van cruciaal belang dat beleidsmakers deze ‘diversiteit erkennen en aanzienlijke flexibiliteit laten bij REIF-aanbieders om de structurering niet al te zeer te beperken’.