De afgelopen maanden hebben de kapitaalmarkten en het bedrijfsleven geworsteld met de gevolgen van zowel het coronavirus als de overheidsmaatregelen om het virus in te dammen. Om het effect van deze crisis op de wereldeconomie te verzachten, hebben centrale banken over de hele wereld geleidelijk aan tegenmaatregelen genomen.
De twee meest prominente van deze instellingen, de Europese Centrale Bank (ECB) en de Federal Reserve (Fed), beschikken nu over hun belangrijkste instrumenten om de markten voor bedrijfsobligaties te ondersteunen. Aangezien de ECB en de Fed elk verschillende programma’s hebben ingevoerd om de markten te helpen stabiliseren, is het de moeite waard om na te gaan wat deze programma’s inhouden en of er een verschil is in effectiviteit. Dat zegt Volker Schmidt, Senior Portfolio Manager bij Ethenea, in een studie.
Een snelle reactie van de ECB…
Schmidt: ‘Sinds de invoering van het Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) in 2016 heeft de ECB in wisselende mate bedrijfsobligaties gekocht (hoewel zij in 2019 voornamelijk alleen de vervallen bedragen heeft geherinvesteerd). Na de snelle economische achteruitgang als gevolg van de uitbraak van het Covid-19-virus aan het begin van dit jaar, heeft de ECB haar bestaande programma snel gebruikt om extra aankopen te doen voor een totaalbedrag van EUR 11,9 miljard tussen begin maart en 17 april 2020.’
Naarmate de crisis aanhield en de druk op de obligatiemarkten toenam, introduceerde de ECB een nieuw programma, het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Met een totaal volume van EUR 750 miljard voor de aankoop van overheidsobligaties, asset-backed securities, gedekte obligaties en bedrijfsobligaties, werd het PEPP eind maart gelanceerd. Op 17 april had het PEPP al voor EUR 70 miljard aan effecten gekocht. Het merendeel van deze aankopen had betrekking op overheidsobligaties. Daarnaast werd tot dusver voor ongeveer 7 miljard EUR aan bedrijfsobligaties aangekocht (naast de obligaties die via het CSPP zijn aangekocht). In het kader van het PEPP koopt de ECB investment-grade bedrijfsobligaties op de primaire en secundaire markt, die allemaal in euro’s zijn uitgedrukt en zijn uitgegeven in landen van de eurozone.
Maar we verwachten dat de ECB haar aankoopuniversum zal uitbreiden naar bedrijfsobligaties waarvan de rating verlaagd werd onder de investment-grade categorie ten gevolge van de Covid-19-pandemie. Dat zou kunnen gelden voor obligaties uitgegeven door het Duitse Schaeffler AG of het Franse Accor, die beide hun investment grade-status bijna hebben verloren, of door ZF Friedrichshafen, dat al onder het investment-grade-niveau is gezakt. Mocht de ECB haar aankopen van activa uitbreiden, dan zou dit een weerspiegeling zijn van een maatregel van de Fed. Die neemt in haar secundaire aankoopprogramma nog steeds uitgevers op die op 22 maart 2020 de “investment grade”-status hadden, maar deze vervolgens zijn kwijtgeraakt.
…op de hielen nagezeten door de Fed
In de nasleep van de coronaviruscrisis heeft de Fed twee programma’s gecreëerd om de markt van USD-bedrijfsobligaties te ondersteunen. Het eerste, dat bekend staat als de Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF), heeft een volume van 500 miljard USD en dient als noodfinanciering voor bedrijfsobligaties uitgegeven door emittenten die aan bepaalde voorwaarden voldoen. Het PMCCF-programma is opgezet om obligaties te kopen bij de uitgifte, om bedrijfsemittenten te ondersteunen in hun financieringsbehoeften. Het tweede programma, de Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF), heeft een omvang van 250 miljard USD en werd opgezet om specifieke obligaties te kopen - in de eerste plaats obligaties met een investment-grade rating en een looptijd van vier jaar of minder. Deze uitgiftes moeten uitgedrukt zijn in USD, de uitgever moet in de VS gevestigd zijn en daar een aanzienlijk deel van zijn activiteiten ontplooien. Daarnaast kan dit programma ook beleggen in investment-grade en high-yield ETF’s, waarbij de nadruk ligt op in de VS gevestigde emittenten.
Maar hoe succesvol zijn de programma’s?
Zowel de ECB als de Fed hebben met deze aankoopprogramma’s de bedoeling om de financieringskosten voor bedrijven op een voldoende laag niveau te houden. Wat dat betreft kunnen we beide initiatieven nu al succesvol noemen. Het gemiddelde rendement op bedrijfsobligaties met een investment-grade rating ligt onder 1,5 procent (euro) en iets boven 2,5 procent (USD). Dankzij het SMCCF kan de Fed indirect de langetermijn-rendementen sturen door ETF’s te kopen, die op hun beurt beleggen in obligaties met een lange looptijd. De primaire markt voorziet de bedrijfsuitgevers van de vereiste liquiditeit, aangezien de feitelijke of potentiële aankopen van de centrale bank - in combinatie met het domino-effect van goed presterende secundaire markten – hun werk doen. Om de bedrijfsliquiditeit verder te vergroten, heeft de ECB aangekondigd dat zij ook commercieel papier uitgegeven door niet-financiële ondernemingen in haar toegestane activabereik zal opnemen.
Hoewel de Fed de startdatum voor beide programma’s nog niet heeft aangekondigd, heeft haar bereidheid om te handelen de markten al gerustgesteld en in de afgelopen weken geleid tot een veel betere prijsvorming in de markt. De ECB daarentegen is al gestart met haar aankoopprogramma. Ondanks de verschillen in de programma’ s die de Fed en de ECB hebben aangekondigd, is het belangrijk op te merken dat we vergelijkbare resultaten zien. De betrouwbaarheid van de centrale banken en het vertrouwen van de beleggers in hun bereidheid tot handelen was een doorslaggevende factor voor het succes van de maatregelen. Daarom verwachten wij dat investment-grade bedrijfsobligaties positief zullen blijven presteren met verdere vermogenswinsten in het vooruitzicht.