James Ross, beheerder van het Janus Henderson Horizon Pan European Equity Fund, heeft een voorkeur voor de factor kwaliteit. Toch deinst hij er niet voor terug ook te beleggen in bedrijven die te kampen hebben gehad met tegenslagen, en er weer bovenop proberen te komen. Dat kan een lucratieve strategie zijn, maar ook één die risico’s met zich meebrengt. Dat bleek dit jaar eens te meer.
‘We beleggen hoofdzakelijk in kwaliteitsbedrijven met een hoge winstgevendheid, maar zijn ook bereid te investeren in bedrijven die vandaag niet noodzakelijkerwijs topcijfers kunnen overleggen, maar dat in de toekomst wel zouden kunnen. We zoeken bedrijven die op een inflectiepunt zitten en de weg naar boven weer zijn ingeslagen, zonder dat dit al direct tot uiting is gekomen in de aandelenkoers’, vertelt Ross in een gesprek met Investment Officer.
Ross geeft vier voorbeelden van bedrijven die een prominente plek in zijn portfolio innemen en in een dergelijke situatie zitten: Unicredit, British American Tobacco (BAT) en de twee oliemaatschappijen BP en Total.
BAT: onzekerheid rond regelgeving
BAT is misschien wel de meeste opmerkelijke van dat viertal. Tot een paar jaar terug was het een lievelingsaandeel van veel beleggers, maar de laatste anderhalf jaar is de koers van het aandeel plots ingestort: met meer dan 50 procent sinds mei 2017.
De belangrijkste oorzaken van die koersval zijn de opkomst van e-sigaretten, en het succes van de anti-rooklobby. Tal van grote institutionele beleggers, waaronder de pensioenfondsen ABP en PFZW, beleggen inmiddels niet meer in tabak.
‘Dit jaar is BAT het slechtst presterende bedrijf in onze portefeuille geweest. Tabaksproducenten werden tot voor kort beschouwd als bedrijven met een heel stabiel businessmodel, maar dat is dus niet meer zo. BAT is nog steeds een heel winstgevend bedrijf, maar de koers is vooral zo gedaald vanwege de onzekerheid rond tabaksregelgeving’, legt Ross uit.
‘En daar hadden we ons op verkeken toen we BAT eind 2017 kochten. We dachten toen dat het bedrijf met een P/E van 13 of 14 goedkoop was, maar het zit nu op een P/E van ongeveer 10, juist vanwege die onzekerheid omtrent regelgeving. Dat lijkt een permanente eigenschap van die sector te zijn geworden.’
Een van die onzekerheden is het mogelijke verbod op mentholsigaretten in de VS. Ross: ‘BAT heeft een exposure van 40 procent naar de VS, en mentholsigaretten maken daar de helft van uit.’
Ondanks die dreiging is het huidige sentiment rond BAT te negatief, meent Ross. Bijvoorbeeld als het gaat om de transitie naar ‘vaping’.
‘We geloven nog steeds dat de grote sigarettenproducenten hier als winnaar uit de strijd zullen komen. In tegenstelling tot de kleinere concurrenten, hebben zij het distributienetwerk dat nodig is om te winnen.’ En de kleinere bedrijven hebben natuurlijk ook geen leger lobbyisten rondlopen in Washington, zoals de tabaksreuzen.
Unicredit: last van Italië
Een ander probleemkind met perspectieven in de portefeuille van Ross is de Italiaanse bank Unicredit. ‘Unicredit heeft in het verleden te risicovol geld uitgeleend, heeft te hoge kosten en een return on equity van maar 5-6 procent.’
Inmiddels is Unicredit bezig met een herstructureringsprogramma, waarbij nieuw kapitaal is opgehaald en in de kosten wordt gesneden. ‘Unicredit wil de return on equity verhogen naar 9%, en wij denken dat zelfs 10% haalbaar is’, zegt Ross.
Maar ondertussen blijft de koers maar dalen, dit jaar alleen al met zo’n 30 procent. Net als alle andere Italiaanse banken heeft ook Unicredit last van de problemen rond het Italiaanse begrotingstekort. ‘Een verslechtering van de macro-economische situatie in Italië is inderdaad een groot risico voor Unicredit. In dat geval zou het moeilijk worden de winstdoelstellingen te halen. Maar wij zien zoiets uiteindelijk niet gebeuren.’
Dalende olieprijs
Total en BP, allebei in de top-3 van Ross’ fonds, zijn ook geen risicovrije posities. De afgelopen twee maanden is de olieprijs fors gedaald, waardoor ook olieaandelen forse klappen hebben gehad. Mede door de grote posities die het fonds aanhoudt in BP en Total, alsmede een kleiner belang in olie-exploratiebedrijf Norwegian Subsea, staat het over de voorbije twee maanden zo’n 9 procent in de min, vergeleken met 7% voor zijn benchmark, de FTSE World Europe Index.
Hoewel de olieprijs inmiddels gezakt is tot onder $60, heeft Ross zijn oliegerelateerde posities onaangeroerd gelaten. ‘Een bedrijf als BP investeert niet meer in projecten als ze geen positief resultaat kunnen halen bij een olieprijs van $60. Als de prijs niet meer verder daalt, zullen ze hun dividend kunnen blijven uitkeren.’
Bovendien denkt Ross dat de olieprijs eerder weer zal stijgen dan verder zal dalen. ‘De recente daling van de olieprijs komt vooral doordat de productie van schalieolie flink is opgeschroefd. Die productie is niet meer rendabel als de olieprijs richting de 50 dollar zakt. De olieprijs kan niet meer veel verder dalen tot schalieolieproducenten hun productie weer terugbrengen. De kans dat we onze allocatie naar olieaandelen verder vergroten is daarom groter dan dat we die terugschroeven.’
Focus op kwaliteit
Toch vormen ‘probleembedrijven’ maar een minderheid in de portfolio van het Janus Henderson Horizon Pan European Equity Fund. Zoals het voorbeeld van BAT al aangaf, heeft Ross over het algemeen een voorkeur voor de factor kwaliteit. ‘Zo zitten we bijvoorbeeld in de Britse verzekeraar Prudential, die een grote levensverzekeringsfranchise in Azië heeft met hoge marges, en in asset manager Amundi. Dat is ook een high-return business met schaal en een uitstekend distributienetwerk.’