Het beleid van de Amerikaanse centrale bank, dat sinds 2009 is gericht op kwantitatieve verruiming, veroorzaakt geen inflatie maar juist deflatie.
Dat is de boude, maar prikkelende stelling die Michala Marcussen inneemt, het hoofd van de economenafdeling van Société Générale. Zij stelt dat alle ‘niet-productieve beleggingen uiteindelijk deflatoir zijn. Dat geldt ook voor investeringen in papieren assets die volgestopt worden met liquiditeit die uit QE komt en niet worden ondersteund met duurzame economische groei.’
Deflatoir effect China
Zij erkent dat in theorie een voortdurende toename in de geldhoeveelheid weliswaar tot hogere prijzen voor producten leidt, maar Marcussen denkt dat het inflatie-effect van dat beleid van centrale banken maar tijdelijk zal zijn omdat de assets worden verkocht aan particuliere beleggers.
Ook wijst zij erop dat er een aantal niet-beoogde gevolgen van QE zijn, zoals een zeer sterke kapitaalinstroom in opkomende landen. In eerste instantie zorgde dit voor een sterke vraag, ook naar grondstoffen, maar nu gaat China gebukt onder ondermaatse rendementen op investeringen en excessieve productiecapaciteit. Ook ziet zij een sterke opkomst van schaduwbanken.
‘Dat leidt tot deflatie en bedrijfssluitingen. Ja, inderdaad wij denken dat China een deflatoir effect zal hebben op de wereldeconomie,’ zegt ze tegenover CNBC.
Shiller of Gordon
Michala Marcussen krijgt in haar analyse steun van Bruno de Haas (foto), hoofd research en beleid van het pensioenfonds MPD. Hij stelde op een door Fondsnieuws in samenwerking met Amundi georganiseerde masterclass over vermogensbehoud, dat deflatie een serieus risico is.
Hij stelde het Shiller- en het Gordon-model tegenover elkaar: ‘Wie vertrouwt op het Shiller-model met mean-reversion in de koers-winstverhouding, verwacht de komende 10 jaar ongeveer 3 procent op Amerikaanse aandelen. Dat zou 1 procent reëel rendement zijn ofwel iets minder dan 1 procent risicopremie.’
‘Wie daarentegen vertrouwt op het Gordon-model, of het Shiller-model zonder mean-reversion in de k/w, verwacht 6 procent nominaal ofwel een risicopremie van bijna 4 procent boven staatsleningen.’
Keynes vs Hayek
De Haas stelde dat er twee scholen zijn. Aan de ene kant is er de zogenoemde Keynes-zeepbel. Hierbij is de rente tijdelijk laag om groei te stimuleren. Dit houdt in dat staatsobligaties sterk in koers zullen dalen zodra het economisch herstel doorzet.
Daar tegenover staat de Hayek-zeepbel, die zegt dat de rente juist laag is om een deflatiecrisis te voorkomen. Dat betekent dat de economie te zwak is om een rentestijging te dragen. De reële rente zal dalen en staatsobligaties zullen in koers stijgen.
De Haas is aanhanger van de Oostenrijkse school van Hayek en geestverwanten. Een negatieve reële rente veroorzaakt eerst onrendabele investeringen, bijvoorbeeld in vastgoed, en daarna ‘cash hoarding’ door bedrijven. Dit ondermijnt de productiviteit. Hierdoor zullen investeringen en consumptie langdurig terugvallen ten opzichte van hun trendmatige groei.
De Haas stelde bij zijn voordracht dat financiële repressie het deflatieproces slechts uitstelt. ‘Als de samenleving destabiliseert door geleidelijke deflatie, het afschrijven van onrendabele investeringen, kan de reactie van beleidsmakers vervolgens echter wel inflatie veroorzaken.’
‘Own cash now’
Volgens het hoofd research van Media Pensioen Diensten ligt deflatie dus op de loer, vooral in Europa, en is de opvatting dat ‘cash trash is, dan ook onzin. De Haas haalde Russell Napier aan. Hij zegt: ‘In the search for yield, cash is trash – so now’s the time to own cash.’
In oktober daalde de inflatie in de eurozone naar het laagste niveau in vier jaar: 0,7 procent.