Zowel Janus Henderson als Kames hebben de handel in hun vastgoedfondsen stilgelegd, volgend op de gevolgen van het coronavirus. Intussen heeft het Kempen-vastgoedteam haar beleggingsmodellen herzien.
In de AEX is Unibail-Rodamco de grote verliezer van het coronavirus. Het vastgoedbedrijf dat onder meer in winkelcentra belegt, staat sinds begin dit jaar op een verlies van ruim 64 procent. In de Nederlandse Midkap staat Eurcommercial Properties er al net zo slecht voor, Wereldhave in íets mindere mate met een verlies van 58 procent.
Dat is voelbaar bij vastgoedbeleggers. ‘Vastgoedaandelen waren niet immuun voor de uitverkoop, aangezien beleggers moeite hadden om de potentiële impact van de COVID-19-uitbraak op de vraagstimulatoren van de sector en de vooruitzichten voor de netto bedrijfsinkomsten te beoordelen’, analyseert het vastgoedteam van Kempen Capital Management in een rapport.
En zowel Janus Henderson als Kames Capital hebben hun vastgoedfondsen tijdelijk op slot moeten draaien, vanwege de moeilijke marktomstandigheden volgend op de pandemie. ‘Zijn open-end structuren wel geschikt voor dergelijke beleggingen?’ vraagt Hans Wilton zich af op LinkedIn. De eigenaar van Wilton Family Office: ‘Als taxateurs geen waardering meer kunnen maken van het vastgoed, dan volgen er snel meer!’
REIT-subsectoren
Volgens Kempen zijn voornamelijk de REIT-subsectoren, die economisch gevoeliger zijn, de klos, aangezien die directer worden blootgesteld aan vraagstuurders zoals reizen of evenementen of worden blootgesteld aan China en de onderling verbonden toeleveringsketen.
Toch vindt het team achter de Kempen Global Property Strategie het moeilijk om de exacte impact van de COVID-19-uitbraak op fondsen die hun inkomsten ontlenen aan vastgoedbeleggingen, te voorspellen. ‘Aangezien de statistieken onvolledig zijn er voordurend veranderen met nieuwe gegevenspunten. Afgezien van alle onzekerheid hebben we onze waarderingsmodellen echter bijgewerkt met beschikbare informatie.’
Daling intrinsieke waarde
In de praktijk heeft het team de groei van het nettobedrijfsresultaat (NOI) voor 2020 met 5 tot 15 procent verlaagd voor de meeste vastgoedbedrijven, omdat het pas rekent op een herstel van die NOI-groei na 2021. ‘Daardoor dalen de intrinsieke waarden met ongeveer 5 tot 17 procent.’
Specifieker wijzen de beleggers vooral op de operationeel gerichte vastgoedbedrijven zoals hotels, huisvesting voor senioren en vrije tijd. Deze zien de grootste waardedaling met lede ogen aan. ‘Over het algemeen geldt: hoe korter de huurtermijnen, hoe hoger de operationele gearing. Hotelhuurovereenkomsten kunnen in één dag worden geannuleerd en opslag en seniorenwoningen enkele weken.’
Inclusief de waardevermindering op de intrinstieke waarden, worden de Aziatische en Europese vastgoedmarkten volgens de analyse vanaf dinsdag verhandeld tegen ongeveer 25 procent korting, Noord-Amerika op ongeveer 22,5 procent.
Clusters
De Kempen-strategie is in principe clusterneutraal, dus over- of onderweegt geen cluster ten opzichte van de benchmark. ‘Wel volgen we ons universum op zoek naar verkeerde prijzen binnen clusters in deze volatiele marktomstandigheden. Markten verkopen doorgaans willekeurig, gedreven door (passieve) beleggers die worden geconfronteerd met aflossingen. Fascinerend om te zien hoe twee bedrijven - een met een lage operating leverage, een met een hoge operating leverage - hun aandelenkoersen vergelijkbaar zien dalen. Dat creëert kansen voor actieve beleggers zoals wij, die dat soort “misprijzingen” vast kunnen stellen.’
Volgens de beleggers is een lage hefboomwerking “absoluut essentieel” onder de huidige marktomstandigheden. ’ Elk bedrijf dat nu gedwongen wordt om schulden te verminderen, bijvoorbeeld door activa te verkopen of eigen vermogen op de markt te verhogen, loopt risico.’
De strategie van Kempen heeft momenteel een relatieve overweging van 12 procent tot een lage leverage (maximaal 35 procent loan-to-value), en is onderwogen bedrijven met een leverage van meer dan 35 procent in vergelijking met de benchmark.