Het dreigende economische herstel zou wel eens kunnen betekenen dat de grote technologie-aandelen hun marktleiderschap voorlopig zullen opgeven. Maar de FAMAG-aandelen blijven op lange termijn aantrekkelijk, zegt Julian Cook, portefeuillespecialist voor Amerikaanse aandelen bij T. Rowe Price. Op eentje na dan.
‘Ik denk dat ongeveer 70 procent van de koerswinst van de Russell 1000 Growth Index dit jaar over waardering gaat,’ zegt Cook. Dit is een eenmalige meevaller, die vooral wordt veroorzaakt door de daling van de rentetarieven en die zich volgend jaar waarschijnlijk niet zal herhalen. ‘Tegelijkertijd hebben de FAMAG’s geprofiteerd van de vraag die door de pandemie naar voren is gehaald, omdat de mensen zich hebben aangepast aan de thuiswerken. Meer mensen hebben hun iPads en iMacs vervangen, wat de winsten omzet van Apple ten goede is gekomen. Ook bij Amazon is de vraag naar producten naar voren getrokken.’
Verloren momentum
Het zou Cook dus niet verbazen dat de FAMAG’s in 2021 wat aan kracht verliezen. En dit is in feite al aan de gang. Zo ligt de koers van Amazon nu beduidend lager dan de piek van september. Hetzelfde geldt voor Microsoft, Apple en Facebook. Alphabet (Google) is de enige FAMAG die nu hoger koerst dan aan het begin van dit kwartaal.
De matige prestaties van de FAMA(G)’s hebben alles te maken met de op handen zijnde switch naar waarde-aandelen. ‘Toen het nieuws over het vaccin doorkwam, zagen we deze sterke opleving van goedkope cyclische aandelen die tot volgend jaar zou kunnen voortduren. Het is volkomen logisch dat dit gebeurt’, zo toont Cook zich realistisch.
Google een waarde-aandeel?
Misschien verklaart dit ook wel de relatieve recente outperformance van Google ten opzichte van de andere FAMAG’s: Hoewel het T. Rowe Price US Growth Fund een allocatie van 8,3 procent naar Alphabet heeft (eind November), zou het bedrijf volgens Cook ook als een waarde-aandeel kunnen worden beschouwd. ‘Zelfs sommige van onze waardebeleggers bij T. Rowe Price kopen momenteel Alphabet omdat het bedrijf met korting handelt in vergelijking met de intrinsieke waarde van alle componenten. Alphabet heeft waarschijnlijk de grootste kunstmatige intelligentie capability waar dan ook, maar alleen het feit dat dit ze hier nu geen geld mee verdienen betekent niet dat het geen waarde heeft. Hetzelfde kan gezegd worden van Alphabet’s technologie voor zelfrijdende auto’s, die ook enorm veel potentie heeft.’
Amazon
Maar volgens Cook kunnen de andere FAMAG’s de huidige verandering in de macro-omgeving ook doorstaan. ‘De groei van Amazon kan inderdaad wat teruglopen zodra de lockdowns eenmaal zijn opgeheven, maar veel van de groei die ze tijdens de pandemie hebben gezien zal permanent blijken te zijn.’
Cook heeft ook hoge verwachtingen van de Amazon’s activiteiten in de supermarktbranche. ‘Amazon’s investering in [online] boodschappen in de VS ligt vele jaren voor op de concurrentie. Het is misschien verrassend om te weten dat de logistieke voetafdruk van Amazon in 2019 al 1,3x zo groot was als die van zijn belangrijkste concurrent Walmart en dit jaar naar verwachting met nog eens 50 procent zal groeien. De investeringen van Amazon in zijn distributienetwerk voor levering binnen één dag zijn met $7-8 miljard vele malen groter dan die van Walmart. Boodschappen zijn bovendien zeer aantrekkelijk voor de winstmarges omdat het gaat om regular items. Als je erin slaagt om boodschappen te leveren in combinatie met andere artikelen, dan is dat extreem goed voor je marges.’
Tot slot heeft Amazon een nieuwe groeimotor gevonden in de reclamebranche. ‘Amazon gedraagt zich steeds meer als een supermarkt waar verkopers kunnen betalen voor reclame. Het is het snelst groeiende online reclamekanaal in de VS, en concurreert steeds meer met Facebook en Google.’
Cook is ook constructief over Facebook en beweert dat het bedrijf ‘nu waarschijnlijk goedkoper is dan één of zelfs twee jaar geleden’. Facebook kreeg dit jaar wat slechte publiciteit omdat het werd gezien als promotor van nepnieuws en haatcontent op zijn platform. Als reactie daarop trokken verschillende grote bedrijven hun reclamebudgetten terug. Dit leek echter geen invloed te hebben op de inkomsten van Facebook. ‘Deze reclameboycot was de grootste schertsvertoning die ik ooit heb gezien’, aldus Cook. ‘Het was niet zinvol omdat deze bedrijven gewoonweg geen alternatief voor Facebook hebben om het gewenste publiek te bereiken. Het rendement op het geïnvesteerde kapitaal van digitale advertenties is gewoon zo veel hoger dan van TV of gedrukte media.’
Onderweging Apple
De toekomst ziet er ook rooskleurig uit voor Microsoft, volgens Cook. ‘De toegenomen vraag naar digitalisering door bedrijven die het gevolg is van de pandemie komt in de vorm van terugkerende inkomstenstromen. Bedrijven omarmen de cloud nu ook steeds meer voor kritieke bedrijfsapplicaties, waardoor ze zich nu intensiever met de cloud gaan bezighouden. Dat is enorm gunstig voor Microsoft.’
De enige dissonant onder de FAMAG’s is ‘s werelds grootste bedrijf, Apple. ‘De stijging van de omzet van Apple waarschijnlijk eenmalig geweest doordat mensen hun iPhones en iPads eerder dan gewoonlijk hebben vervangen’, aldus Cook. ‘Dit zou het voor Apple moeilijker moeten maken om verdere omzetgroei te realiseren, vooral omdat we niet genoeg innovatie in hun producten zien.’
Concentratierisico
Ondanks hun negatieve visie op Apple is het nog steeds de vijfde positie in het T. Rowe Price US Growth Equity Fund. Is dat niet een beetje vreemd? ‘Welnu, Apple heeft een weging van 11 procent in de Russell 1000 Growth-benchmark en we hebben een richtlijn dat individuele positiegroottes doorgaans niet meer dan 500 bps over- of onderwogen mogen zijn ten opzichte van de benchmark. Op dit moment zitten we voor Apple daar overheen en zouden we over een periode van 12 maanden weer binnen dat bereik willen komen.’ In de praktijk zou dit erop neer komen dat het fonds de weging in Apple moet verhogen op het moment dat het negatief is over de vooruitzichten van het bedrijf. Een lastig dilemma.
De regel houdt bovendien ook een concentratierisico in. De Russell 1000 Growth Index heeft immers een enorme blootstelling aan de FAMAG’s. ‘Het is waar dat het moeilijker zal zijn om outperformance te realiseren als je bij de FAMAG’s verkeerd zit’, geeft Cook toe.
Hij merkt echter ook op dat de T. Rowe Price Funds SICAV - US Large-Cap Growth Equity Fund in de afgelopen 17 jaar positieve alfa heeft gegenereerd ten opzichte van de benchmark en daar ook dit jaar in is geslaagd, zelfs zonder Tesla en met een sterke onderweging in Apple. ‘Je moet zoiets goedmaken met andere ideeën.
Winstgevende bets zijn vaak te vinden in relatief minder bekende bedrijven met een disruptief businessmodel. Om een voorbeeld te geven: in maart van dit jaar hebben we een positie ingenomen in Carvana, een online platform voor de verkoop van tweedehands auto’s. Dit is een enorme markt van $800 miljard met een zeer lage online penetratie. We kochten het aandeel voor $25-40, en nu is het meer dan $250 waard. ‘Dit aandeel heeft onze beleggers dit jaar meer alfa opgeleverd dan Amazon.’