De kredietcrisis is achter de rug, maar opgelost is er niets. De schulden zijn groter dan ooit en van marktwerking is geen sprake meer, nu centrale banken een kunstmatige vraag hebben gecreëerd. Een analyse van institutionele belegger Bruno de Haas.
Wat een opluchting, de kredietcrisis is alweer tien jaar voorbij. Regeringen, centrale banken en topeconomen hebben rivieren vol inkt geschreven over de lessen die zij daaruit hebben geleerd. Je zou denken dat we de toekomst vol vertrouwen tegemoet kunnen. Helaas, juist ter ere van dit jubileum publiceert de legendarische kredietstrateeg Matt King van Citigroup het rapport ‘Partying like it’s 2007’.
Geldkraan open gedraaid
Hij betwijfelt of we veel wijzer zijn dan toen. Eén ding staat vast. Zowel in ontwikkelde landen als in opkomende markten is de geldkraan na de kredietcrisis een paar slagen wijder open gedraaid. Daardoor zit de wereld nu dieper in de schuld dan tien jaar geleden. Volgens de BIS bedroeg de mondiale schuld in 2007 iets minder dan 200 procent van het bruto binnenlands product. Dat was dus vlak voordat het begon te kraken in het IJslandse, Amerikaanse, Engelse, Ierse en Spaanse bankwezen. Anno 2017 staat de schuldenteller rond 280 procent. En hoewel soms een Italiaanse bank bezwijkt, lijkt er geen vuiltje aan de lucht.
Op het eerste gezicht is het verbijsterend dat de kredietverlening is toegenomen terwijl bankiers tegenwoordig minder op bonussen mogen jagen en de kapitaaleisen voor banken zijn verzwaard. Blijkbaar sorteren deze lessen uit de crisis geen effect. De verklaring hiervoor is dat je geen commerciële bankiers nodig hebt om een zeepbel te blazen. Het is voldoende als centrale bankiers ten koste van alles de in actie willen opstoken.
Wat de grootste centrale banken ter wereld de afgelopen jaren hebben gedaan, overtreft wat de financiële innovatie met derivaten in de aanloop naar de kredietcrisis bewerkstelligde. Destijds verkochten zakenbankiers op grote schaal synthetische obligaties aan beleggers die extra risico zochten om extra rendement te maken. Waar het op neerkwam, is dat zij met geleend geld belegden.
Om het risico op deze verkochte producten af te dekken, moesten de banken zelf echte obligaties kopen. Volgens Matt King dwong de hausse in synthetische obligaties de banken in de periode 2003-2006 jaarlijks tot zo’n 300 miljard dollar aan geforceerde aankopen op de obligatiemarkt. In 2007 werd een record gevestigd met ruim 600 miljard dollar aan koopdwang.
Tien jaar later zijn het niet langer zakenbanken die de obligatiekoersen opdrijven, maar kopen de centrale banken zelf jaarlijks zo’n 1200 miljard dollar aan vermogenstitels. Voor het grootste deel zijn dit obligaties, maar de Japanse en Zwitserse centrale banken vergaren ook aandelen. Wat speculatie heet als zakenbankiers het doen, noemen centrale banken zelf kwantitatieve verruiming. En anders dan speculatie zou dit heilzaam zijn voor de economie.
Centrale banken
De waarde van obligaties en aandelen die centrale banken in handen hebben, tart inmiddels elk voorstellingsvermogen. Halverwege dit jaar ging het om 15.000 miljard dollar. Samen bezitten zij nu een derde van de mondiale obligatiemarkt, oftewel een vijfde van de mondiale aandelenmarkt. Centrale banken zijn dus eigenaar van 12 procent van de beursgenoteerde aandelen en obligaties. Het idee van een vrije markteconomie hebben zij ver achter zich gelaten.
Deze geforceerde aankopen zijn ditmaal niet bedoeld om bonussen te verdienen maar om de economie te stimuleren. Centrale banken financieren hun aankopen met geldschepping. De synthetische obligatie is vervangen door het bankbiljet. De vraag die King bezighoudt, is of de situatie op financiële markten nu ook even kwetsbaar is als in 2007.
Wat hem geruststelt is dat de meeste beleggers nu niet met geleend geld werken om hun rendement op te krikken. Daar staat tegenover dat centrale banken een ongekend kuddegedrag hebben ontketend. Sinds de start van kwantitatieve verruiming vragen beleggers zich louter af ‘wat?’, ‘wanneer?’ en ‘hoeveel?’ centrale banken gaan kopen. Om dat dan zelf net iets eerder te doen.
The big long
In de aanloop naar de kredietcrisis stonden tegenover de kopers van synthetische obligaties ook partijen die de tegenovergestelde positie innamen. Michael Lewis schreef daarover in de Big Short. Maar als centrale banken massaal obligaties kopen, is het suïcidaal om shortposities in te nemen. Iedereen buitelt over elkaar heen om hetzelfde te bemachtigen. Deze ‘big long’ leidt tot absurde koersen.
Onlangs richtte BofA Merrill Lynch de schijnwerper op Europese high yield-obligaties. Tijdens de eurocrisis schommelde de rente op dit type bedrijfsobligaties, die vanwege hun krediet- risico ook wel junkbonds worden genoemd, rond 10 procent. Nadat ECB-president Draghi in 2012 beloofde alles te doen wat nodig is om de euro te redden, halveerde dat binnen een jaar.
Inmiddels is die rente nog een luttele 2,5 procent. ‘Euro Junk Bond Investors Go Nuts’, concludeert BofA Merrill Lynch. Ja, misschien zijn beleggers gek. Maar waarin kun je nog fatsoenlijk beleggen als de ECB ook al 13 procent van de Europese bedrijfsobligaties bezit, en het geld kost als je dat liquide aanhoudt?
Normaal gesproken geven beurskoersen signalen over de economische vooruitzichten en kapitaalschaarste. Maar kapitaal is niet schaars als centrale banken geld scheppen. Dat klinkt ideaal, maar het is fataal voor de marktwerking. Als marktprijzen geen echte vraag en aanbod weerspiegelen, maar een kunstmatige vraag door centrale banken, dan moeten beleggers gissen naar de werkelijke waarde van bedrijven.
Nervositeit
Dit besef leidt tot nervositeit. Zeker nu de Fed zich voorbereidt op een geleidelijke verkoop van haar obligatieportefeuille. Hoewel de Japanse en Europese centrale banken nog stug blijven kopen, is het eerste Amerikaanse stapje psychologisch belangrijk. Het lijkt geen toeval dat gerenommeerde beleggers het risicoprofiel van hun portefeuille terugdraaien.
Tijdens het kookpunt van de vorige krediethausse, in juli 2007, zei Citigroup-topman Chuck Prince dat de banken moesten blijven dansen zolang de muziek speelde. Met muziek bedoelde hij liquiditeit, die te danken was aan de ruime kredietverlening. Tien jaar later swingt de muziek weer, ditmaal dankzij dj’s met een PhD in de monetaire economie. Opnieuw wordt er uitbundig gefeest. Maar wie goed kijkt, ziet dat de dansvloer langzaam leeg drup- pelt met mensen als Matt King.
Bruno de Haas is hoofd beleleid en onderzoek bij Media Pensioen Diensten. Hij schrijft dit artikel op persoonlijke titel.