Robeco besloot onlangs haar Rusland-aandelen op nul te waarderen, FundShare Fund Management koos daarentegen voor een percentage van 10 van de laatste koers. Nieuwe beleggers in dergelijke fondsen zouden in theorie een voordeel kunnen hebben ten opzichte van zittende beleggers. Of zien ze iets over het hoofd?
Robeco besloot alle Russische aandelen in zeker vijf beleggingsfondsen te waarderen op nul, zo reageerde het fondshuis vorige week op vragen van Investment Officer.
De grootste twee daarvan zijn het 2,7 miljard grote Robeco QI Emerging Conservative Equities fonds en het 1,8 miljard grote Robeco Emerging Stars Equities fonds. Het QI Emerging Conservative fonds belegde bijvoorbeeld in olie- en gasbedrijf Surgutneftegas en in vastgoedbedrijf Yuexiu REIT, volgens gegevens van Morningstar.
De vraag is of de afwaardering van deze en andere Russische aandelen, huidige beleggers in het fonds niet benadeelt ten opzichte van “nieuwe” beleggers. Beleggers die zijn ingestapt na de afwaardering, krijgen in de toekomst immers “gratis” Russische aandelen, mocht de handel weer op gang komen.
Precies die vraagstelling was voor FundShare Fund Management een reden om de Russische aandelen in het InDelta BRIC Indexfonds dat in vier gelijke delen alloceert naar Brazilië, Rusland, India en China, níet op nul te waarderen. ‘We hebben gekozen voor 10 procent van de laatste koers’, zegt Jan-Jaap Surie dinsdag in een telefonische toelichting.
‘Nul is te laag’
‘In lijn met totale afwaardering van 95 procent van de waarde die op de Londense beurs volgde toen je daar nog wél in Rusland-certificaten kon handelen, in tegenstelling tot New York’, aldus de CIO. ‘In New York was de koers al gehalveerd voordat de beurs dicht ging, en 10 procent van 50 procent, is 5 procent.’
Mocht handel in de toekomst weer mogelijk zijn, zo stelt Surie, dan is dat waarschijnlijk op een moment dat de geopolitieke situatie rustiger is. ‘Met onze inschatting en ervaring is 5 procent van de laatste koers waarschijnlijk te laag. Hiermee zijn we voorzichtig, maar we willen niet nóg voorzichtiger zijn, want er zit nog waarde in. Nul is gewoon te laag.’
Het fonds stilleggen was geen optie, reageert hij. ‘Dat doen we alleen als een fonds het niet toelaat om vertrekkende mensen uit te keren of we geen reële netto intrinsieke waarde (NAV) van het beleggingsfonds kunnen vaststellen.’
Drie mogelijkheden
Nederlandse beleggingsfondsen met een blootstelling aan Rusland hebben grofweg drie mogelijkheden: de handel in hun fonds tijdelijk stilleggen, de Rusland-blootstelling afwaarderen of kiezen voor een side-pocket-constructie. Bij die laatste mogelijkheid wordt het stukje Rusland uit het fonds gehaald, apart gezet en gesloten. De optie, bekender in de hedgefondsenindustrie, lijkt in Nederland nog niet ingezet rondom de Ruslandblootstelling, en is hier ook niet zo gebruikelijk.
NN IP koos in plaats daarvan voor een tijdelijke sluiting van twee opkomende markten fondsen met samen zo’n 40 miljoen euro onder beheer. De grootste positie van het in Nederland geregistreerde NN Emerging Europe Fund, was die in Gazprom met ruim 9 procent, volgens data van Morningstar. In de top tien met de grootste posities stonden destijds nog vier andere Russische bedrijven, waaronder twee regionale banken.
Het fondshuis sloot dit fonds, net zoals het in Luxemburg geregistreerde NN (L) Emerging Europe Equity, dan ook omdat het de boekwaarde niet kon vaststellen, zo verklaarde NN IP tegenover De Volkskrant en Het Financieele Dagblad.
NN IP heeft ook nog het in Polen geregistreerde NN (L) Rynków Wschodzacych fonds, dat volgens de laatst bekende cijfers een blootstelling van bijna 7 procent heeft naar Rusland.
Nul of nihil-waardering
In de praktijk wordt overwegend gekozen voor een nul of nihil-waardering, merkt Jasper Haak van AF Advisors op, vooral als er sprake is van een relatief kleine blootstelling aan Rusland. Hij beaamt dat een belegger die nu in een dergelijk fonds stapt, er in principe vanuit kan gaan dat de positie in Rusland niet écht nul is. ‘Dat is een reële gedachte, ook dat je daarmee een voordeel kunt hebben.’
Maar daar staat iets tegenover, benadrukt hij. ‘Het is geen spel zonder risico. Ten eerste kán het nul blijven, ten tweede is de rest van de portefeuille ook beweeglijk. Als je de rest van de exposure zou kunnen hedgen, dan is het een risicovrije trade, maar dat is in een opkomende markten portefeuille heel lastig, zeker in een actief fonds.’
Sowieso is het volgens Haak uit de drie oplossingen moeilijk om vooraf te zeggen wat de beste zal zijn. ‘Met een heel hoge allocatie naar Rusland rest niks anders dan het fonds te sluiten, mits je die mogelijkheid in je prospectus hebt opgenomen. Dat gaat om liquiditeit: bij elke klant die eruit stapt, wordt het al grote aandeel Rusland nog groter. Een tweede reden is prijsvorming, aangezien het moeilijk wordt om een eerlijke prijs te geven.’
‘Nooit in gedrang’
Ook al was de allocatie naar Rusland uit het InDelta BRIC-indexfonds met 25 procent hoger dan gemiddeld bij BRIC-fondsen, zegt Surie dat het door de koersval al zo snel naar beneden de 3 procent was gekelderd, dat daarna de liquiditeit van het fonds ‘nooit in het gedrang’ is geweest. Het fonds staat year to date op een rendement van rond de -16 procent.
Volgens hem zijn ‘relatief weinig’ klanten uitgestapt, al is FundShare zelf wel namens de vermogensbeheerklanten (enkele procenten van het totale fondsvermogen) uitgestapt, omdat de firma het fonds niet meer opportuun vindt vanwege de oorlog.
Klanten van Fundshare beleggen in de negen InDelta subfondsen, waarbij de verdeling over de verschillende fondsen afhangt van hun risicoprofiel. Klanten in het offensieve profiel hadden met 4,5 procent de grootste allocatie naar het InDelta BRIC-fonds. FundShare heeft 200 miljoen euro onder beheer.
De AFM heeft vooralsnog geen richtlijnen uitgebracht over de manier waarop Nederlandse fondsen moeten omgaan met hun blootstelling naar Rusland. In Luxemburg, dat veel meer vermogen naar Rusland heeft gealloceerd vanuit de fondsenindustrie, kwam de financiële toezichthouder begin april met richtsnoeren. De CSSF schetste een reeks manieren waarop fondsen met hun gestrande activa in Rusland om konden gaan. Voor het eerst in de fondsenwetgeving van de Europese Unie werd hierin het gebruik van “side-pockets” onderschreven, waarbij de gestrande activa in een nieuwe sub-aandelenklasse worden ondergebracht.