Vlak na het uiteenvallen van de Sovjet-Unie begin jaren negentig waren Russische aandelen spotgoedkoop. ‘Je kon het geld praktisch van de straat oprapen’, zei beleggingsvetaraan Mark Mobius van fondsenhuis Templeton onlangs op een Amerikaanse nieuwszender.
‘Nu is de Russische markt niet weer net zo goedkoop als destijds, maar wel bijna’, aldus Mobius.
Toch zijn veel beleggers nog huiverig om in Russische aandelen te beleggen vanwege de toenemende economische en politieke risico’s. Lopen ze daarmee een van de laatste grote beleggingskansen mis?
De hausse op de wereldwijde aandelenmarkten is de afgelopen jaren volledig aan Rusland voorbij gegaan. De gemiddelde koers-winstverhouding van bedrijven in de toonaangevende Micex-index bedraagt momenteel nog geen 7. Ter vergelijking, wereldwijd worden aandelen gemiddeld tegen meer dan 18 keer de winst per aandeel verhandeld.
De marktkapitalisatie van alle belangrijke Russische bedrijven samen, waaronder Gazprom en Lukoil, is op dit moment zelfs lager dan de beurswaarde van alleen de Amerikaanse levensmiddelenproducent Procter & Gamble, zo maakte een Threadneedle-manager onlangs de vergelijking om aan te tonen hoe goedkoop het land wel is.
Ook Dan Fredrikson van het Parvest Equity Russia-fonds spreekt van ongewoon lage waarderingen. Hij refereert aan de RTS-index, het zusje van de Micex die noteert in de Amerikaanse dollar en op het laagste niveau sinds de crisis in 2008 staat. De 500 punten die de index toen aantikte is volgens hem vergelijkbaar met het niveau van rond de 1000 punten waarop de index nu staat, rekening houdende met de groei in ‘fundamentals’.
Rotatie
Het neerwaartse risico van de als zeer volatiel bekend staande Russische aandelenmarkt is volgens Fredrikson op dit moment dan ook beperkt, mits het conflict rond de Oekraïne niet vreselijk escaleert. Rusland doet het vergeleken met sommige andere opkomende markten in macro-economisch opzicht nog niet zo slechts, stelt hij. Toch handelen de aandelen tegen een forse korting. ‘Dit laat ruimte over voor een rotatie binnen opkomende markten in het voordeel van de Russische markt.’
Hij heeft een voorkeur voor sterk op export gerichte bedrijven, omdat beleggers nog niet volledig het positieve effect van een zwakkere munt op de bedrijfsresultaten zouden hebben meegewogen, met name in de metaalsector. ‘Aan de andere kant zijn bedrijven die zich meer op de binnenlandse markt richten aan de dure kant omdat een zwakkere roebel de binnenlands consumptie juist nadelig kan beïnvloeden.’
Volgens Mobius, die al sinds 1987 bij Templeton werkt en een autoriteit is op het gebied van beleggen in opkomende markten, hoeven beleggers nauwelijks selectief te zijn in hun zoektocht naar laag gewaardeerde Russische aandelen en kunnen ze bij wijze van spreken ‘geblinddoekt een paar pijlen werpen’.
Zijn analisten komen dagelijks met nieuwe ‘koopjes’ in de Russische markt aanzetten. Toch houdt hij zijn kruit droog. Dit heeft alles maken met de sancties die het Westen het land hebben opgelegd. ‘Er komen steeds meer sancties bij, vooral van Amerikaanse zijde. Als zij de druk blijven opvoeren dan mag Joost weten wat er kan gebeuren. We moeten daarom zeer voorzichtig zijn.’
Uitstroom
Mobius staat daarin niet alleen. Sterker nog, Russische aandelenfondsen worden al jaren geplaagd door onttrekkingen. Het totaal beheerd vermogen door in Europa geregistreerde Rusland-fondsen is sinds eind 2010 met meer dan de helft afgenomen tot 4,2 miljard euro, blijkt uit cijfers van Morningstar tot en met eind oktober dit jaar. ‘Zo is het in Scandinavië populaire Danske Russia Fund zelfs gekrompen van 300 miljoen tot 50 miljoen euro’, aldus analist Matias Möttölä van de fondsenvergelijker.
Ook beursgenoteerde indexfondsen (ETFs) die in Russische aandelen beleggen hebben dit jaar een uitstroom gezien van 68 miljoen euro, al was er in oktober sprake van een lichte instroom.
In Nederland zijn er twintig Rusland-fondsen beschikbaar, waarvan sommige met kenmerken van een hedgefonds. In Russische roebel gemeten zijn de fondsen sinds het begin van het jaar door de bank genomen niet veel van hun plaats gekomen. Maar aangezien vrijwel geen enkel fonds het valutarisico afdekt, bedragen de verliezen in euro’s gemeten tussen de 11,55 procent en 28,24 procent.
Bashneft
Teleurstellend vindt Möttölä vooral het presteren van het Russian Prosperity fonds van het Finse fondshuis Seligson & Co dat op een min staat staat van ruim 22 procent. ‘Ze hebben het de afgelopen jaren zeer goed gedaan, maar hun posities in Sistema en vooral Bashneft heeft de beleggers in het fonds bijzonder hard geraakt.’
Sistema is het investeringsvehikel van miljardair Vladimir Yevtushenkov die tussen 2005 en 2009 een meerderheidsbelang verwierf in oliebedrijf Bashneft. Een rechtbank in Moskou besliste eind oktober dat hij het belang moet teruggeven aan de Russische staat. Daarvoor was hij al onder huisarrest geplaatst op beschuldiging van witwaspraktijken.
De uitspraak roept herinneringen op aan de nationalisatie van oliebedrijf Yukos, waarvan de topman Michail Chodorkovski in 2005 werd veroordeeld voor belastingontduiking.
Dictatuur
De ontwikkelingen rond Oekraïne en Bashneft zijn precies de redenen waarom Insinger de Beaufort in de portefeuilles van haar klanten geen enkele exposure naar het land heeft. ‘Rusland is een dictatuur, een land waar eigendomsrechten niet gegarandeerd zijn’, zegt George Raven, hoofdstrateeg bij de private bank uit Amsterdam.
Dit rechtvaardigt volgens hem de enorme ‘discount’ op Russische aandelen. Dat ze spotgoedkoop zijn, bestrijdt hij dan ook. ‘De gemiddelde koers-winstverhouding ligt nu rond de 6,6, maar tijdens het dieptepunt van de crisis hebben we waarderingen van ver onder de 3 gezien. Het kan dus nog veel lager.’
De vooruitzichten voor een groot deel van de Russische aandelen zien er daarnaast niet goed uit, gelet op de val van de olieprijs. ‘Het is een van de laatste grondstoffen die door zijn hoeven zakt, sinds grondstoffen vanaf 2011 in een bearmarkt zitten.’
Meer achtergronden op Fondsnieuws