De Amerikaanse centrale bank zet particuliere beleggers willens en wetens aan tot speculatie door de rente onder het reële niveau te houden.
Dat stelt Jeremy Grantham, topman van de door hem opgezette Amerikaanse institutionele waardebelegger GMO (Grantham, Mayo & Van Otterloo) in een gesprek met Fondsnieuws. Het interview is afgedrukt in het woensdag verschenen magazine.
Grantham is in de wereld van het grote geld een icoon. Beleggers hangen aan zijn lippen, want wat de Brit zegt snijdt vrijwel altijd hout. Grantham kijkt zeven jaar vooruit met voorspellingen die vrijwel altijd accuraat blijken te zijn.
Reversion to the mean
GMO doet die voorspellingen op basis van enkele simpele stelregels: winstmarges en koers-winstverhoudingen keren altijd terug naar een evenwichtswaarde – dat is wat hij ‘reversion to the means’ noemt. Sinds 1994 stelt GMO elke maand zijn zevenjaarsvoorspellingen op en maakt die beschikbaar voor zijn klanten.
‘Deze inschattingen zijn geen proefschriften. Het gaat er gewoon om dat je je niets aantrekt van de markt, dat je simpele ratio’s uitwerkt en dat je veel geduld betracht.’
Volgens Grantham zijn deze voorspellingen gebaseerd op een robuuste, maar simpele methode. ‘De voorspellingen zijn relatief eenvoudig te maken, maar het probleem is dat het beleggingsprofessionals veel moeite kost ze te implementeren.’
Dat komt, zegt Grantham, omdat de meeste professionals, zoals fondsmanagers, ‘in the end’ hun carrière belangrijker vinden dan het geld van hun klanten, waar- door ze de laatste hypes op de markt wel móéten volgen. Doen ze dat niet, en zitten ze tijdelijk scheef, dan breekt hun loopbaan in de knop.
Organisatiegedreven types
In dat verband verwijst hij naar de bazen van mastodonten als BlackRock, Citigroup en Merrill Lynch. Dat zijn volgens hem organisatiegedreven types die alleen maar bezig zijn met het kwartaal of de jaarbegroting. ‘Ongeduldig, gefocust op het nu.’
Concreet noemt hij Larry Fink, de topman van BlackRock, die recentelijk verklaarde dat de S&P met nog eens 20 procent zou stijgen, terwijl de markt volgens Grantham juist ‘overgewaardeerd is.’
‘In maart 2009, toen de beurzen het dieptepunt passeerden, hoorde je hem daarentegen niet.’ Volgens Grantham komt dat ook doordat assetmanagers en banken te weinig mensen in dienst hebben die diepe, doorwrochte kennis van het verleden hebben en over een historisch perspectief beschikken.
‘De grote financiële instellingen vertrouwen vooral op de doeners die van het linkerhersenhelft moeten hebben.’
Individuele beleggers
Grantham denkt dat individuele beleggers door het ontbrekende carrièrebelang een groot voordeel hebben en het beslist ook niet slechter hoeven te doen dan de profs, maar dat vereist wel een aantal eigenschappen en spelregels.
‘Het is essentieel dat je zowel je beperkingen als je sterke en je zwakke kanten (onder)kent. Als je geduldig bent en de waan van de dag van de massa kunt trotseren, dan kun je winnen! Maar als je de verleiding of de intimidatie van de massa niet kan weerstaan, dan moet je niet zelf beleggen. Dan moet je een actieve manager nemen die de bovengenoemde vaardigheden wel heeft of je moet in een breed gediversificeerde index van aandelen en obligaties beleggen.’
Bubbels barsten altijd
Granthams opvattingen zijn interessant nu volgend jaar het provisiemodel in Nederland verboden wordt en particulieren verplicht een advies- of beheervergoeding moeten betalen. Het alternatief is ‘execution only,’ waarbij je als belegger zelf aan de knoppen zit, maar dat vraagt – zoals Grantham zegt – een onvervrorenheid waarover veel particuliere beleggers niet lijken te beschikken.
Jeremy Grantham heeft daar geen last van. Niet alleen is GMO een niet-genoteerd bedrijf waarvan hij mede-eigenaar is, maar de onverstoorbare wijze waarop hij praat verraadt dat Grantham zijn emoties goed de baas is, hoewel hij de krachttermen en het vernietigende oordeel beslist niet schuwt.
Federal Reserve
Hij hekelt de Federal Reserve, de Amerikaanse centrale bank. ‘Ondanks de waarschuwingen van mensen als George Soros en Jim Rogers bewegen zij niet snel. Zij leven in een artificiële wereld, volgens het adagium “ik kan niet stoppen zolang de muziek speelt”. Maar de muziek is, zoals Soros zegt, allang gestopt!’
Ook Grantham hield de Fed in 2007 voor dat er een grote crisis op de huizenmarkt in aantocht was. Maar zijn waarschuwing was aan dovemansoren gericht, totdat de ineenstorting van de Amerikaanse huizenmarkt een wereldwijde beurscrash veroorzaakte. Grantham gaf zijn analyse op basis van zijn decennialange ervaring met en bestudering van bubbels.
‘Bijna zekerheden’
In het Amerikaanse zakenblad Fortune gaf hij in september van dat jaar drie ‘bijna zekerheden’: winstmarges zouden sterk dalen, de huizenmarkt zou ineenstorten, en de risicopremie zou wereldwijd stijgen.
Grantham schreef: ‘Wij hebben de geschiedenisboeken gelezen en elke bubbel en elke barst ervan bestudeerd. En daaruit blijkt dat er geen uitzonderingen op de regel zijn. Alle bubbels zullen uiteindelijk barsten en koersen komen uiteindelijk terug bij het historische trendniveau.’
De huizencrisis en de krediet- en beurscrisis die daarop volgden, zijn niet de enige wapenfeiten waarop GMO en Grantham zich laten voor- staan. Hij voorspelde de beurscrash van 1987 en wist de implosie van de Japanse vastgoed- en aandelenmarkt te vermijden.
‘Maar mijn finest hour was de crash van 2000-2001, die we op basis van onze berekeningen kon- den voorspellen. De koers-winstverhouding van de S&P 500 was 65. Dat was niet houdbaar.’
Waardebelegger
GMO is een kwantitatieve waardebelegger die de simpele stelregel aan- houdt dat aandelen altijd weer terugkeren naar een evenwichtswaarde.
Daarbij houdt hij een bandbreedte aan van 15 procent naar boven en beneden. De afgelopen jaren, zo geeft Grantham toe, was het niet altijd gemakkelijk een waardebelegger te zijn. Stock picking had niet de aandacht van de grote institutionele beleggers, omdat zij de voorkeur gaven aan indexing, waardoor de correlaties tussen individuele aandelen sterk opliepen.
Maar aan die correlatie lijkt een einde te zijn gekomen, stelt Bank of America in een analyse: aandelen met een grote marktkapitalisatie keren weer terug naar hun historisch gemiddelde. Door de afgenomen angst van beleggers voor een zware koersval neemt de interesse voor kwaliteitsaandelen weer toe. Daarbij ligt volgens Grantham het accent op winstgevendheid en financiële soliditeit.
Maar paraatheid is geboden, want de Fed is volgens Grantham een partij die het normale markt- en beleggingsproces hevig verstoort.
‘De Fed heeft geen instrumenten meer om de werkgelegenheid te stimuleren of de inflatie te beteugelen. Het enige wat ze kunnen doen is een vermogenseffect teweegbrengen. En dat doen ze door een beleid van negatieve reële rente te voeren, waardoor belegger naar meer risicovolle assets zoals aandelen worden gedreven. Daarmee stimuleren ze willens en wetens speculatie.’
Disfunctionerend Congres
‘Door het feit dat bovendien het Amerikaanse Congres disfunctioneert, wordt er met de kaasschaaf bezuinigd, is er vraaguitval, wordt de productiecapaciteit niet optimaal benut en investeren bedrijven niet in kapitaalgoederen en is er een beperkte vraag naar hooggekwalificeerde arbeid. Als straks ook nog de inflatie sterk oploopt, is het spel over.’
Grantham stelt dat we ‘in deze ellendige situatie terecht zijn gekomen, doordat het stap voor stap is gegaan. De enige oplossing in de Verenigde Staten is dat er een politieke beweging van outsiders opkomt of Hillary Clinton zou aan de presidentsverkiezingen moeten meedoen. Zij kan een eclatante overwinning boeken en het land drastisch moderniseren.’
Nieuwe bubbel
Maar voordat het licht gloort, waarschuwt Grantham oplettend te zijn. De beleggingsomgeving is volgens hem zeer risicovol, omdat de Fed moedwillig een nieuwe bubbel creëert. Het advies dat hij zijn klanten geeft is simpel: diversificeer, wees moedig en vermijd de massahysterie.
Als waardebelegger kijkt GMO niet zozeer naar de economische groei van het land waar een bedrijf gevestigd is, maar vooral naar de (onder)waarde- ring van de aandelenmarkt. Op basis daarvan komt hij tot de volgende aanbeveling: opkomende markten en Japan zijn beperkt overgewaardeerd, Europese aandelen zijn niet al te duur, maar het risico is aanzienlijk.
De wereldwijde franchisebedrijven zijn beperkt overgewaardeerd en bos en landbouwgrond zijn als langetermijnbelegging aantrekkelijk. Al het andere is zeer fors overgewaardeerd, waarbij obligaties gemeden moeten worden.
Kwaliteitsaandelen
Grantham vindt Amerikaanse aandelen ook te duur, grote kwaliteitsaandelen als Johnson & Johnson, Coca-Cola, Microsoft en Philip Morris uitgezonderd. Daarbij kijkt hij minder naar het dividendrendement en meer naar de winstgevendheid en het vermogen deze in stand te houden.
Grote, wereldwijd opererende bedrijven die de prijs kunnen zetten, vormen een goed startpunt voor de zoektocht naar goede beleggingen.
‘Maar je moet nu extra goed op de waardering letten. Door het beleid van de Fed zijn ook veel waardeaandelen aan de dure kant geworden en is het belangrijk te focussen op de goedkope, ondergewaardeerde aandelen om een “margin of safety” te hebben. Maar als je je aan de pijlers van het waardebeleggen houdt, dan bereik je je doel. Maar – het is waar – het kan onderweg jouw hart en dat van je klanten breken.’