Net als na het knappen van de internetzeepbel begin deze eeuw bestaat het gevaar dat de waarderingen van groeiaandelen aanzienlijk zullen dalen. Intussen pakt de hogere rente juist gunstig uit voor waardebeleggers.
Dat zegt David Cohen, mede-fondsbeheerder van het Robeco BP US Large Cap Equities fonds, in gesprek met Investment Officer. Dit fonds (ISIN LU0474363545) wordt door Robeco’s Amerikaanse dochter Boston Partners beheerd. Sinds de oprichting in 1995 richt Boston Partners zich op waardebeleggen. Het team speurt naar ondergewaardeerde aandelen van goede kwaliteit en met een positief winstmomentum. ‘Elke portefeuille van Boston Partners zal altijd aantrekkelijke waarderings-, fundamentals- en momentumkenmerken vertonen, wat uitsluitend tot stand komt door ons bottom up aandelenselectieproces’, aldus Cohen.
Amerikaanse large cap value-aandelen hebben in de voorbije vijftien jaar veel slechter gepresteerd dan de S&P 500 en beleggers begonnen te twijfelen aan het bestaan van de waardepremie. Maar volgens Cohen is het tij gekeerd en hebben waardeaandelen de afgelopen jaren uitstekende rendementen geboekt. ‘We zijn nu in een omgeving beland waarin de rente en inflatie naar verwachting op een hoog niveau zullen blijven, iets wat de markt niet heeft meegemaakt in de afgelopen tien tot vijftien jaar. Historisch gezien is een hoge rente gunstig voor waardeaandelen en ons fonds heeft in deze periodes sterk gepresteerd.’
Dat blijkt ook uit het track record. Zo bedraagt het rendement over de afgelopen drie jaar gemiddeld 10,6 procent per jaar, tegen 8,1 procent voor de Russell 1000 Value Index. Sinds de introductie van het fonds begin 2010 gaat het rendement gelijk op met de benchmark.
Multiple expansie
De groeizijde van de markt mag dan meer flitsende namen hebben die de aandacht van beleggers trekken, de kansen liggen volgens Cohen op dit moment toch vooral aan de waardekant. ‘Wij zien veel aantrekkelijke kwaliteitsbedrijven met duidelijk redelijkere prijzen vergeleken met de bekende groeiaandelen. Waar groeiaandelen tegen een premie noteren van 10-20 procent vergeleken met hun eigen geschiedenis, liggen de waarderingen van grote waardeaandelen in lijn met hun historische gemiddelden.’
Aan de value-kant van de markt ziet Cohen (foto) veel ruimte voor multiple expansie. ‘Veel bedrijven worden tegen een korting verhandeld ondanks een zeer sterk winstmomentum en hoge kwaliteit. Aan de andere kant zijn er aan de groeikant van de markt veel neerwaartse risico’s, met mogelijk aanzienlijke dalingen van de waarderingen.’ Hij ziet overeenkomsten tussen de huidige markt en de internetzeepbel rond 2000. ‘De beurswaarde en koers-winstverhoudingen van veel bedrijven gingen toen de lucht in, voordat ze uiteindelijk fors daalden.’
Groeiaandelen hadden volgens hem de afgelopen jaren de wind in de rug dankzij vooral de erg lage kosten van kapitaal, waardoor hoge schuldfinanciering voordelig was. ‘Maar met hoge rentetarieven wordt hefboomfinanciering minder gunstig en zoeken beleggers bedrijven met aantrekkelijke waarderingen, die een aanzienlijke vrije kasstroom genereren en een hoog rendement op het geïnvesteerde kapitaal behalen.’
Goedkope techaandelen
Ten opzichte van de benchmark is het fonds met name overwogen in de financiële sector en technologie, terwijl vastgoed en nutsbedrijven onderwogen zijn. Binnen financials vindt het team vooral creditcardmaatschappijen aantrekkelijk, omdat consumentenbestedingen en de werkgelegenheid zich beter dan verwacht blijven ontwikkelen. Vastgoed en de nutssector zijn volgens Cohen ‘dure defensieve aandelen’ die tegen een premie noteren ondanks een zwakke groei en zwak winstmomentum. ‘Wij hebben echter geen sectorvisie en de positionering van het fonds is puur het resultaat van onze bottom-up aandelenselectie’, aldus Cohen.
Hoewel de technologiesector aan de dure kant oogt, ziet hij ook voor waardebeleggers mogelijkheden. ‘De techaandelen in onze portefeuille worden tegen 17 keer de winst verhandeld, in lijn met de techsector in de benchmark en veel goedkoper dan de k/w van 24 voor de techaandelen in de S&P 500’. Binnen de sector heeft het fonds een significante blootstelling aan chipproducenten en leveranciers van apparatuur voor de chipindustrie. Ook onder softwarebedrijven en IT-dienstverleners vindt Cohen aandelen die aan zijn criteria voldoen.
De fondsmanager benadrukt dat het fonds geen deep value benadering heeft, maar bedrijven opneemt die goedkoop zijn in verhouding tot hun kwaliteit en winstmomentum. Sommige aandelen in de portefeuille kunnen daarom een relatief hoge koers-winstverhouding hebben, op voorwaarde dat het analistenteam opwaarts koerspotentieel ziet. ‘We mijden bubbels in de markt en je zult geen bedrijven in de portefeuille zien die tegen exorbitante waarderingen handelen. Maar we hebben zeker enkele namen in de portefeuille die het verdienen om tegen een relatief hoge koers-winstverhoudingen te noteren en die volgens ons nog veel meer waard zijn.’