Het Haagse hedgefonds Wincap stopt met speculeren op dalende koersen.
Andreas Brink waarschuwt dat het ‘best een pijnlijk verhaal is’. Toch willen hij en zijn collega Iwan Vink het vertellen. Misschien leren andere beleggers ervan, en anders hebben de beheerders van het Wincap-fonds altijd nog een principiële reden. ‘Wie open is over successen, moet dat ook zijn over mindere zaken.’
Van den Brink en Vink besloten vorig jaar het roer om te gooien bij het Haagse hedgefonds Wincap. Het fonds is in 2012 opgericht met een long/short-strategie, waarmee het zowel op koersstijgingen als -dalingen kan speculeren. Het idee achter zulke fondsen is dat zij rendement maken, ongeacht of de beurs omhoog- of omlaaggaat.
Met deze strategie was het duo jarenlang tevreden. ‘Tot we in 2017 zagen dat de shortposities ons rendement opaten’, zegt Vink. Gemiddeld boekte het fonds de afgelopen vijf jaar een rendement van 21% op zijn longposities, maar waren de shortposities de remmende factor. Daardoor lag het rendement een stuk lager: gemiddeld tussen de 4 procent en 5 procent per jaar. De afgelopen twee jaar zorgden de shorts zelfs voor een negatief rendement. In 2017 leed het fonds een verlies van 3,2 procent. Afgelopen jaar was nog erger, met een min van bijna 14 procent.
Een shortseller zoekt naar bedrijven waarvan hij verwacht dat de koers zal dalen, leent de aandelen hiervan en verkoopt deze in de hoop ze later goedkoper terug te kunnen kopen. De marge tussen verkoop- en koopprijs is, na aftrek van de kosten voor het lenen van de stukken, het rendement. Zit de shortseller fout en stijgt de koers, dan loopt het verlies op.
Pijnlijk proces
Dat was precies wat er bij Wincap gebeurde. ‘Als het tegenzit, ga je extra kritisch kijken naar wat je doet’, zegt Van den Brink. Daarom besloot het duo na een jaar lang wikken, wegen en evalueren het fonds om te vormen naar een ‘long only’-strategie. Wincap gaat sindsdien door het leven als ‘ondernemersfonds’ en niet meer als hedgefonds.
‘Kwantitatief is zo’n besluit niet zo moeilijk’, zegt Vink. ‘Je ziet de rendementen. Maar de conclusie trekken dat je iets moet veranderen is wel een pijnlijk proces.’
Wat maakt shortsellen zo moeilijk? ‘De analyse van een short kost meer tijd dan van een long, want het businessmodel is vaak ingewikkeld’, legt Vink uit. ‘Dat kost echt dagen extra. Soms schoten we na twee weken een idee af.’
Zo snel mogelijk gelijk krijgen
Ook is het risico van shortsellen asymmetrisch. Het rendement is beperkt tot maximaal 100 procent, als een aandeel zijn volledige waarde verliest. Daarentegen is het verlies door een stijgende koers in theorie onbeperkt. Bij longposities is dat juist omgekeerd. Shortsellers krijgen het liefst zo snel mogelijk gelijk: als de koers van hun doelwit stijgt, moeten ze vanuit risico-oogpunt een deel van hun shortpositie afbouwen. Elke keer als dat gebeurt, wordt het potentiële rendement van de short lager.
Van den Brink haalt het Canadese farmacieconcern Valeant aan als voorbeeld. ‘We zagen dat er iets niet klopte. Valeants businessmodel bestond uit continu overnames doen, om de prijzen van de medicijnen van het overgenomen bedrijf daarna sterk te verhogen. Al die overnames zijn bij uitstek momenten om met de boeken te rommelen’, legt de fondsbeheerder uit. ‘En op een gegeven moment was er bijna geen bedrijf meer te koop dat substantieel zou bijdragen.’
Kortom: Valeant was in 2014 een mooie short. Het enige probleem was dat de koers tot en met de herfst van 2015 bleef stijgen. Daarna kwamen dubieuze transacties tussen Valeant en een dochterbedrijf naar buiten en stortte de koers in. Vink: ‘We hadden alles goed, maar als de koers nog een keer met 30 procent was gestegen hadden we er geen geld mee verdiend.’
Weinig persoonlijke voldoening
En dat was een shortpositie die goed heeft uitgepakt. Het fonds verloor in maart 2017 1,25 procent van zijn vermogen op het shorten van Mobileye, dat camera’s maakt voor zelfrijdende auto’s. Chipbedrijf Intel kocht het bedrijf voor meer dan $15 mrd, een prijs die niet alleen Wincap verraste, maar ook de bestuurders van Mobileye. Zij hadden de voorgaande maanden voor honderden miljoenen euro’s aandelen verkocht.
Wincap was niet het enige fonds dat de afgelopen jaren worstelde met shortsellen. Geholpen door de lage rente stegen immers vrijwel alle beleggingscategorieën in waarde, met de komeetachtige opkomst en val van de bitcoin als meest in het oog springende voorbeeld. Een aantal long/short-fondsen besloot vanwege de achterblijvende resultaten zelfs helemaal te stoppen.
Afgezien van het lage rendement haalden de Wincap-beleggers ook weinig vreugde uit het speuren naar geschikte bedrijven om short op te gaan. Luisteren naar conferencecalls van slechte managers kostte hen vooral energie. ‘Als we iets onderschat hebben aan shortsellen’, zegt Vink, ‘is het hoe weinig persoonlijke en financiële voldoening het oplevert.’
Ondergewaardeerde bedrijven
Met veel meer enthousiasme vertellen de Wincap-beleggers over het andere deel van hun strategie: zoeken naar ondergewaardeerde bedrijven, ook bekend als waardebeleggen. Dit wordt de kern van het vernieuwde fonds.
Vooral in zogeheten ‘corporate events’, zoals claimemissies en afsplitsingen van bedrijfsonderdelen, zien Van den Brink en Vink veel potentie, onder andere omdat analisten en beleggers deze situaties vaak links laten liggen. Ook bedrijven ‘met een krasje’, bijvoorbeeld omdat ze net uit een index zijn gevallen, vindt Wincap interessant, net als aandelen in sectoren en landen die even uit de gratie zijn.
De achterblijvende rendementen hebben wel gezorgd voor wat uitstroom uit het fonds, zegt Vink. Eind vorig jaar was het belegd vermogen 17 miljoen euro, waar het twee jaar geleden een hoogste stand van 23 miljoen euro ln bereikte. ‘Onze deelnemers zijn blij dat we onszelf hebben geëvalueerd. Ook hebben we onze tarieven verlaagd, omdat het karakter van het fonds verandert. Maar nee, we hebben geen applaus gekregen.’
Copyright: Het Financieele Dagblad, 12 januari 2018