Waar markten in 2022 volledig geleefd werden door de rente, is dat verhaal nu wel over, zo klonk het donderdag tijdens het debat tussen de beleggingsstrategen van de Nederlandse grootbanken op de Investment Outlook. Volgend jaar slaat op de financiële markten het onderwerp recessie de klok. En dan vooral de vragen: hoe snel, hoe diep, hoe lang en, wat gaan de centrale banken vervolgens doen?
‘Ik moet ABN complimenteren omdat zij het rente-pad het beste voorspeld hebben.’ Bob Homan van ING steekt maar direct de hand in eigen boezem bij de “afrekening” van de verwachtingen van vorig jaar. Ralph Wessels van ABN Amro zaaide destijds ongeloof bij ING, InsingerGilissen en Rabobank toen hij voorspelde dat de Fed drie keer de rente zou verhogen in 2022 en nog eens drie keer in 2023. Zij dachten meer aan één enkele verhoging. Of géén een.
‘Het was misschien out of consensus’, zegt Wessels zelf terugblikkend. Dat is ook het probleem van de banken nu. Misschien maken ze twee keer dezelfde fout. Destijds zagen ze de inflatie te lang als tijdelijk, nu is er het risico dat ze te veel doen en daarmee de economie de nek omdraaien.’
‘Op de rentestappen is natuurlijk heel agressief gereageerd’, blikt Gerwin Wijnia van InsingerGilissen terug. ‘Dat maken we allemaal mee in onze portefeuilles. De vraag is, hoe gaan we hiermee verder. Je ziet negatieve yield curves in obligatie-land. De markt vertrouwt het niet.’
De grote impact op portefeuilles komt volgens de banken komend jaar echter uit een andere hoek. Een belangrijke vraag voor hun portefeuilles is hoe diep de recessie wordt per regio en wanneer het dieptepunt dan bereikt is. Wijnia: ‘En weten markten daarop te anticiperen? Wellicht zitten we al tegen de bodem aan. Dat gaat een trigger zijn.’
Bruine en zwarte zwaan
Dat wil niet zeggen dat een recessie en de gradaties daarvan het enige thema op de macro-agenda van de grootbanken zijn. Mary Pieterse-Bloem van Rabobank wijst behalve op mogelijke tweede- en derdeorde-effecten van de inflatie, op het feit dat de oorlog nog niet over is en op de onrustige berichten uit China. Maar ook: op de problemen in Duitsland. ‘We moeten de winter nog in, en zien al dat Poetin de oorlog via kou aan het voeren is. Als Duitsland een deel van zijn industrie zonder energie moet zetten om huizen warm te krijgen, zou dat een inflatoire schok teweeg brengen. Dat zou een bruine zwaan kunnen zijn.’
De zwarte zwaan heeft Luc Aben van Van Lanschot Kempen dan al net genoemd: de politiek, met name in de eurozone. ‘Stabiliteit en begrotingsnormen zijn in de diepvries gezet, nog iets langer door de oorlog in Oekraïne. Die zullen de komende maanden en in 2023 ontdooid worden, maar gaan anders uit de vriezer komen. Dat heeft potentiële gevolgen, in een wereld waarin centrale banken niet meer de ruimte hebben die ze bijvoorbeeld bij de eurocrisis hadden.’
Wat betreft die centrale banken. Gaan ze de rente terugbrengen naar de 2 procent, na een recessie? Een vraag die heel moeilijk te beantwoorden is, vindt hoofdeconoom Aben. ‘De Fed heeft een dubbel mandaat: de inflatie onder controle krijgen en werkgelegenheid op een degelijk peil hebben. Zelfs als de inflatie niet op de gewenste 2 procent komt, zal de veelbesproken “pivot” gemaakt worden. De ECB is veel meer gepolitiseerd, dus ik vermoed dat als de druk om te stoppen met verhogen te groot wordt, de ECB zal stoppen.’
ABN Amro was vorig jaar agressief in haar renteverwachtingen, dit jaar is de bank dat weer, zegt Wessels. ‘Wij denken dat de Fed en de ECB tot en met het eerste kwartaal gaan verhogen, daarna pauze nemen en in de tweede jaarhelft weer gaan verlagen.’
Bear market rally
In hun asset allocatie richting het nieuwe jaar, zijn de banken voorzichtig als het gaat om aandelen. Zowel Wijnia als Wessels noemen de huidige rally een bear market rally. Wessels: ‘We zijn onderwogen, zij het iets minder na een aankoop in oktober.’ Wijnia: ‘We zijn nu nog voorzichtig, maar voorzien wel dat voor groeiaandelen op een gegeven moment genoeg slecht nieuws is ingeprijsd.’
ING is optimistischer over aandelen dan de rest, aldus Homan. ‘We zitten neutraal, maar na deze rally wat overwogen. Dat zou ik niet durven afbouwen. Zoals een collega deze week nog tegen me zei: elke bull market begint met een bear market rally. Ik zou er niet tegenin durven te gaan, voor je het weet staan obligaties weer 30 basispunten lager en aandelen 10 procent in de min. Het kan nooit eens normaal, of zo.’
De bank zat dit jaar overwogen financials en energie, en heeft daar in de woorden van Homan, ‘een gelukkig jaar’ mee gehad. ‘En ik denk dat dat nog wel even door kan, maar ik zit wel op het punt om groei ook weer meer aan te zetten. Dus energie, financials, farma wat minder en groei wat meer, maar ik zoek nog even naar het goede moment.’
‘Volgend jaar wordt beter’
Over obligaties zijn de banken allemaal enthousiaster geworden, al is daarbij de invulling verschillend: de een zit wat zwaarder in staatsobligaties, de ander in bedrijfsobligaties. Pieterse-Bloem van Rabobank: ‘Belangrijk is ook of je het valuta-risico moet afdekken. Vaak is dat een onderdeel van je beleid, wij moeten dat wel. Dan houd je minder over van het positieve rente-effect van Amerikaanse treasuries. Maar doe je dat niet, dan heb je exposure naar een heel dure dollar. In andere categorieën is de vraag van het moment of je ingebouwde faillisementsrisico’s geloofwaardig zijn.’
Hebben staatsobligaties hun traditionele rol als veilige belegging intussen teruggekregen? Wijnia: ‘Zeker, er is weer een alternatief. Daar moet je je allocatie ook op aanvullen. Klanten hebben door de lagerenteomgeving meer risico genomen. Nu met de hoge rentes hebben ze weer een alternatief om hun risicoprofielen op aan te passen. Wessels: ‘Volgend jaar wordt beter, maar niet dankzij aandelen.’
Over andere categorieën zijn de banken niet al te enthousiast. Wessels is positief op cash en noemt private equity en hedgefondsen als mogelijkheden. ING heeft een overwogen positie in grondstoffen. ‘De olie- en gasprijs zullen de komende jaren hoog blijven, en het is een hedge tegen een koude winter’, aldus Homan. Pieterse-Bloem: ‘Uit duurzaamheidsoverwegingen willen wij niet de grondstofprijzen opdrijven door erin te beleggen. En je moet het heel goed kunnen timen.’ Aben pleit voor EMD. ‘We kijken daar met een steeds begeerlijker oog naar. Als je kijkt naar de risicovergoeding op dat soort obligaties, zou mijn gedachte zijn om dat de komende weken meer dan gemiddeld in de gaten te houden.’
Spijt van een antwoord
In de vierjarencyclus van de Amerikaanse presidentsverkiezingen is het derde jaar altijd het beste beursjaar. Rendementen op aandelenmarkten kunnen dan pakweg 17 procent zijn. Wat verwachten de banken voor het komende beursjaar?
Wijnia: ‘Statistisch is dat juist. Een slecht jaar, wordt door een goede afgewisseld.’ Wessels: ‘Ik verwacht dat we slecht beginnen, en daarna omhoog gaan. Waar we uitkomen? Goeie. Laat ik plus 15 zeggen.’ Homan: ‘9 procent voor aandelen, 5 voor obligaties. We beginnen goed, maar eindigen minder.’ Pieterse-Bloem: ‘Ik ga voor single digits. Sowieso verwacht ik dat volgend jaar de beursuitslagen over categorieën weer heel verschillend zullen zijn.’ Aben: ‘Dit zijn van die vragen waarvan je later spijt hebt dat je je tot een antwoord hebt laten verleiden. Voila, tussen de 5 en 10 procent.’