De meeste actieve fondsen verslaan hun index niet. Het is dus de kunst de fondsen te selecteren die dat wel doen. Hoe je die vindt? Door een fonds te kiezen met een hoge active share én een lage turnover.
Een fondsmanager die zijn benchmark wil verslaan, moet in voldoende mate van deze index afwijken, was de simpele constatering die de basis legde voor de befaamde research paper uit 2009 van de Nederlander Martijn Cremers, destijds verbonden aan de Yale School of Management en zijn coauteur Antti Petajisto.
In de paper introduceerden zij de maatstaf ‘active share’: een indicator van de mate waarin de aandelen in een beleggingsfonds verschillen van de benchmark die het wil verslaan. Het begrip is sindsdien omarmd door gatekeepers, toezichthouders en fondsbeoordelaars. In de regel wordt een fonds met een active share van 80 of hoger gezien als een potentiële outperformer.
Beleggingsfondsen die pretenderen actief te zijn, maar in feite weinig afwijken van de benchmark — en dus een lage active share hebben — maken weinig tot geen kans het beter te doen dan deze index. Zij worden ook wel indexknuffelaars of closet-indexers genoemd.
Zowel de Europese toezichthouder Esma als de Nederlandse AFM heeft aangegeven dat fondshuizen deze fondsen eigenlijk niet meer zouden moeten aanbieden. Iets wat volgens Cremers overigens niet had gehoeven.
‘Ik geloof meer in het transparant maken van zaken, waardoor mensen vervolgens zelf een weloverwogen keuze kunnen maken. Een lage active share op zichzelf is niet problematisch, als het fonds maar relatief goedkoop is.’ In dit kader pleit hij bijvoorbeeld voor het publiceren van de ‘active fee’.
Voorwaarden voor succes
Cremers is tegenwoordig professor aan de University of Notre Dame in Indiana in de Verenigde Staten. Een tijdlang hield hij zich bezig met ander onderzoek. Maar sinds kort publiceert hij weer over active share. In zijn meest recente paper kijkt hij naar de voorwaarden voor actieve managers voor succes op de langere termijn.
‘Allereerst moet een actieve fondsmanager kundig zijn. Hij moet “skill” hebben’, zegt Cremers. ‘Dit is voor een wetenschapper alleen heel moeilijk te meten. Daarnaast moet een manager de mogelijkheid hebben van de benchmark af te wijken. Zijn universum moet hiervoor dus groot genoeg zijn.’
Bekend is dat specifieke landen- en sectorfondsen over het algemeen een lage active share hebben doordat ze een beperkt universum hebben. ‘Als er geen mogelijkheden zijn af te wijken, heb je niks aan een kundige manager’, zegt Cremers.
Lef om af te wijken
Ten slotte moet een manager standvastig zijn, oftewel ‘conviction’ hebben. ‘Hij moet het lef hebben af te wijken en voor langere tijd bij zijn keuzes te blijven.’
Dit laatste is in de praktijk vaak moeilijk voor een fondsmanager omdat dit ook kan betekenen dat hij het op de lange termijn misschien bij het juiste eind heeft, maar over één, twee of drie jaar gezien flink achterblijft bij de benchmark en de concurrentie.
Beleggers kunnen als gevolg hiervan gaan morren en hun geld uit het fonds halen. De manager zelf kan het zijn bonus en uiteindelijk misschien zijn baan kosten.’
Toch is de combinatie van een hoge active share én het lang aanhouden van stukken een goede indicator voor toekomstig succes, blijkt uit dit nieuwe onderzoek van Cremers. Met lang aanhouden van stukken bedoelt hij dat een manager een positie gemiddeld drie jaar of langer vasthoudt.
Hij vond dat Amerikaanse aandelenfondsen met een relatief hoge active share over 26 jaar gezien gemiddeld een outperformance van 70 basispunten per jaar hebben.
Toen hij de fondsen nader bekeek, bleek de outperformance echter voor een heel groot gedeelte voor rekening te komen voor de fondsen die niet alleen een hoge active share hebben, maar hun stukken ook lang vasthouden. Deze fondsen behaalden over 26 jaar gezien gemiddeld een outperformace van bijna 2 procent.
Meeste managers vrij ongeduldig
‘Een probleem is echter dat de meeste managers met een hoge active share vrij ongeduldig zijn’, zegt Cremers.
‘Maar zo’n 3 tot 4 procent van de Amerikaanse aandelenfondsen combineert een hoge active share met een geduldige strategie.’ De meeste geduldige managers zijn passief. Voor fondsen met een lage active share maakt het niet uit of ze geduldig zijn of niet: beide hebben maar een heel kleine kans het beter te doen dan hun index, zegt Cremers.
Hij keek tot nu toe alleen binnen Amerikaanse aandelenfondsen naar de combinatie van active share en geduldigheid. In welke mate zijn bevindingen opgaan voor andere regio’s moet nog blijken.
Zijn eigen portefeuille heeft hij in ieder geval vast aangepast aan zijn bevindingen. ‘Ik heb een core-satellite portefeuille met een kern van passieve fondsen en daarnaast een aantal actieve satellieten met een hoge active share én een geduldige manager.’
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine dat op 19 april is verschenen.